イラン戦争が始まって半年、欧州のエネルギーリスクを織り込むほぼすべての市場が悲鳴を上げている。ディーゼルのクラックは3倍になった。天然ガスはほぼ倍増した。原油ボラティリティは倍増した。ガス貯蔵は冬入りにかけて過去18年で最も低い季節的水準まで積み上がっている。そしてその一方で、誰もが実際に注視している唯一の指標、すなわち株式ボラティリティを見ると、年初とほぼ同じ底値付近まで戻っているのだ。私の位置から見れば、この乖離は些細な話ではない。それこそがトレードなのだ。
私はこの一週間、3月初旬にイラン戦争が勃発したときに始まったショックを、金融商品ひとつひとつを追いながら過ごしてきた。これほど大きな話になると、ヘッドラインを語りたくなる誘惑に駆られる。私はむしろその逆をやりたい。ヘッドラインは何が起きたかを教えてくれる。クロスマーケットのテープは、市場が次に何が起きると信じているかを教えてくれる。そして今、そのテープは深く、異常なほど一貫性を欠いている。コモディティとクレジットは欧州の厳しい冬を織り込んだポジションを取っている。株式ボラティリティはソフトランディングを織り込んだポジションを取っている。両方が正しいということはあり得ない。
指標はクラックであって原油ではない
まず製品から見ていこう。というのも、タイトさが実際に存在しているのは製品だからだ。ICEガスオイル・ブレントの期近クラックは1バレルあたり67.35ドルで取引されている。5年平均は27.70だ。これは平常時の2.4倍であり、年初来の変動はプラス210パーセントだ。7月29日には81.11でピークをつけた。この日、ロシアのディーゼル輸出禁止措置が、すでに枯渇していた欧州の中間留分バランスの上に重なった。ニューヨークの相当品も大西洋の反対側から同じ物語を語る。NYハーバーのULSDは年初に1ガロン211セントで始まり、80日足らずで461まで急騰し、それでも年初来で84パーセント高の水準にある。
私が原油ではなくクラックを取り上げるのは、クラックが原油に含まれる戦争プレミアムを取り除き、本当に壊れているもの、すなわち精製と中間留分の供給を切り出してくれるからだ。ガスオイルの直物契約は4月7日に1トンあたり1,527ドルでピークをつけた。クラックがピークをつけたのはそのほぼ4か月後だ。原油がすでに反落した後に製品スプレッドが再び拡大するとき、それは地政学的な急騰を見ているのではない。バレルの中間部分の構造的な供給不足を見ているのだ。
国際エネルギー機関が需要側について示した数字には、私も手が止まった。戦争は2026年の世界の石油需要成長分をすべて消し去り、2020年のパンデミック以来初めての年間需要減少をもたらした。これほどの規模の需要破壊であれば、通常なら製品クラックを押しつぶすはずだ。それどころかクラックは危機的水準にある。これは供給側のタイトさが需要打撃の大きさを上回っていることを物語る。ConocoPhillipsは4月の時点で、一部の国について差し迫った深刻な供給不足を警告していた。現物市場もそれに同意した。米国の中間留分輸出は8月5日までの週に日量190万バレルと過去最高を記録した。世界が米国の在庫を吸い上げ、製油所がフル稼働していたにもかかわらず、国内のディーゼル在庫はおよそ20年ぶりの季節的低水準まで押し下げられた。
このフォワードカーブこそ、このノート全体の中で最も重要な一枚の絵だ。市場は反発して元に戻る急騰を織り込んでいるのではない。旧来の平常水準を大きく上回るところで落ち着く緩やかな滑走を織り込んでいるのだ。2026年第3四半期は68.93、第4四半期は58.62に位置し、2027年第4四半期になっても含意されるクラックはなお36.25、すなわち過去平均を31パーセント上回っている。トレーダーたちは、ロシアの禁輸が解除され一部のLNGが再配分されると予想していると告げている。だが同時に、欧州の中間留分に対するリスクプレミアムを恒久的に上方修正したとも告げている。これはリプライシングであって、一時的な現象ではない。
製油所はまるで再び2022年であるかのように振る舞っている
同じ結論は製油所の行動からも読み取れる。その行動はほぼ全面的に国内供給の防衛に転じている。ロシアはウクライナのドローン攻撃が主要製油所を直撃した後、7月8日からディーゼル輸出を禁止し、その後禁輸を8月末まで延長した。欧州のガスオイル先物は発表当日だけで13パーセント跳ね上がった。Reuters や通信各社は、その波及的な争奪戦が広がる様子を追った。スペインのRepsolは製品構成をディーゼル寄りに戻し、これがそれ以前のジェット燃料への傾斜で最も影響を受けた製品だと述べた。セルビアのNISは、干ばつで水位が下がったドナウ川のバージ輸送の混乱を補うため、原油処理量を日量9,500トンから13,000トンへ引き上げた。ギリシャのHelleniqはマージンを取り続けるため、テッサロニキの定期修理を2027年まで先送りする公算が大きい。オーストラリアのVivaは火災後にジーロングを90パーセントまで復帰させ、キャンベラは1960年代以来初となる新規製油所の建設さえ検討している。
収益面では数字がほとんど不謹慎なほどだ。日量10万バレルの標準的な製油所で67ドルのクラックは、ガスオイルだけでおよそ24億ドルの年換算粗利益に相当する。だからこそValero、PBF、HF Sinclairは第2四半期に、いずれも過去最高級に利益の出た四半期を計上した。そしてこれこそ、逆説的だが、供給不足が持続する理由でもある。稼働する製油所を持つ者は皆すでにそれを可能な限りフル稼働させている。追加で立ち上げられる余力は残っていない。FGEとEnergy Aspectsが4月に、マージン悪化による欧州製油所の予想外の稼働削減を警告したとき、そのリスクは今やその正反対、すなわち構造的な供給不足への最大処理量へと反転した。これはショックアブソーバーの残っていない市場だ。
冬のガスの断崖
ディーゼルが急性の問題だとすれば、ガスはスローモーションの問題であり、まさに最悪のタイミングに合わせて仕込まれている分、間違いなくより危険だ。オランダのTTF期近は年初に1メガワット時あたり29ユーロで始まり、7月24日に63.58でピークをつけ、現在は55.54、年初来で91パーセント高だ。要因はホルムズ海峡で、これが中東のLNGの欧州向け流入を絞り上げている。そして貯蔵の計算は本当に憂慮すべきものだ。
EUの貯蔵は5年平均の75に対し充填率58パーセントで、この時期としてはほぼ20年ぶりの低さだ。GIEのAGSIデータはこの点について市場全体が注視する基準だが、その軌跡はギャップを十分に速く埋められていない。Cheniereは、たとえホルムズの流れが直ちに正常化しても、欧州はおそらく冬までに80パーセントの目標を達成できないだろうと警告し、ホルムズが実質的に閉鎖されたまま推移する月が1か月増えるごとに欧州の貯蔵はおよそ5パーセントポイント削られると述べた。LNGタンカーはすでにエジプトやブラジルからフランスやイタリアへと向きを変え、穴を埋めている。イランとオマーンの交渉はきわめて流動的で、TTFは単一のセッションでプラス10パーセントからマイナス11パーセントまで振れたことさえある。
さらに、現物デスクの外ではほとんど誰も織り込んでいない複合要因がある。干ばつだ。ライン川は36年ぶりの低水位に近づき、南ドイツとスイスへの石炭、化学品、燃料のバージ輸送を絞り上げている。ドナウ川はハンガリーのパクシュ原子力発電所の一部を停止させ、北欧からアルプスまでの水力発電を削るほどの低水位だ。つまり欧州は同時に、ガスが不足し、代替物を運ぶ河川物流が不足し、ギャップを埋めるはずだった水力発電が不足している。これは3つの供給不足が互いに重なり合った状態であり、だからこそ私は、この冬に価格の安定という点で下振れの驚きをもたらす可能性が最も高いのはガスの物語だと考えている。
ECBが待ってやり過ごせないインフレ
マクロへの波及はすでに目に見えている。ユーロ圏の総合CPIは1月の前年比1.7パーセントから5月にはピークの3.2パーセントまで上昇し、7月には2.9パーセントに位置している。出発点のほぼ倍であり、目標を余裕をもって上回っている。2022年10月の10.6パーセントではないが、カーブの形状は同じエネルギー主導の急上昇であり、ECBはそれを分かっている。
それが方針転換を迫った。6月11日、ECBは預金金利を25ベーシスポイント引き上げて2.25パーセントとした。2023年以来初の利上げであり、戦争を待ってやり過ごすことができないからだと明言した。7月23日には据え置いたが、それも一部の政策理事会メンバーが即時の2度目の利上げを主張した末のことだった。UBSは今や9月にもう25の利上げを予想している。ここが、金利担当者なら誰もが落ち着かない気分になるべき部分だ。エコノミストたちは公然と2011年との類似を指摘している。あのときECBは供給ショックのなかで利上げを行い、周縁国が亀裂を生じたため数か月以内に反転を余儀なくされた。有力な少数派、JPMorgan Asset Management、UBS、RBC BlueBayなどは、市場が利上げを織り込みすぎており、景気後退リスクを過小評価していると主張する。フランス銀行はすでに2026年の成長率をプラス0.5パーセントに引き下げた。COVIDを除けば10年以上で最も遅い成長だ。そのなかで利上げするのは、インフレ期待の方が成長よりも大きな危険だという政策上の賭けだ。それが正しいこともあるだろう。前回は破滅的なまでに間違っていた。
ソブリンという税
債券が最初に、そして最もひどく感じ取った。欧州のソブリンは3月初旬、戦争が利下げトレードを焼き払ったことで、1年で最悪の一週間を過ごした。売りは短期の英国債とイタリア債が先導し、長期ゾーンは各国政府がエネルギー補助金と防衛支出を並べたことによる財政赤字懸念で再び打撃を受けた。ドイツの30年債利回りは支出急増を受けて2月に2011年以来の高水準に達し、同国自身の財政監視機関はEUの債務ルール違反のリスクがあると警告した。
スプレッドの構図こそが静かなスキャンダルだ。フランスはBundに対しプラス78.5ベーシスポイントで、イタリアの76.8よりも広く、ギリシャは66.7、スペインは42.9だ。フランスがイタリアを上回って取引されているのは端数誤差ではない。財政リスクが実際にどこに存在するかを市場がリプライシングしているのだ。EUは加盟国にエネルギー支援のためGDP比最大0.3パーセントの追加的な財政余地を認めており、シンクタンクのBruegelは共同借入能力を維持するためNextGenerationEU債務のロールオーバーをブリュッセルに促している。こうした措置のひとつひとつが、より多くの起債へ向かう一歩であり、だからこそフロントエンドが利上げを織り込む一方で長期ゾーンは重いままなのだ。
クレジットこそが現実になる場所
インデックス・クレジットはこの間ずっと奇妙に落ち着いていた。iTraxx Mainは51.3ベーシスポイントに位置し、3月下旬のピークで73.5まで急騰した後、年初来ではわずかに拡大したにすぎない。Crossoverは249.6で、1月の安値からその同じピークまでほぼ倍増した後に戻した。CrossoverとMainの比率が4.9倍付近にあることは、ストレスが均等に広がっているのではなく、実際のエネルギー・エクスポージャーを持つ投資適格未満の銘柄に集中していることを物語る。そこが見るべき正しい場所なので、私は銘柄ひとつひとつを見た。
ショックは3つの経路を通じてクレジットに達する。それらを分けて考えると分かりやすい。第一に、直接的なコスト。燃料やガスを中核的な投入物として燃やす航空、化学、鉄鋼、セメント、物流だ。第二に、ローンブック。それら同じセクターへの無担保の事業向けエクスポージャーを抱える銀行だ。第三に、ソブリンのフィードバック。エネルギーを補助し、赤字を拡大し、ソブリンと銀行のつながりを通じて銀行の資金調達コストを押し上げる各国政府だ。
航空会社が最も急性のストレスを抱えている。Lufthansaの107ベーシスポイントのCDSは私の事業債サンプルの中で最も広く、ジェット燃料が営業コストの約4分の1を占め、エクスポージャーの多くがヘッジされていない。British AirwaysとIberiaの親会社であるIAGは、2026年の成長計画を完全に放棄した。燃料の80パーセントを67ドル付近でよりよくヘッジしているRyanairでさえ、次期会計年度のユニットコストについて警告した。化学は構造的な脆弱性だ。BASFのCDSはグループの中で最もタイトな38.8だが、それは同社の格付けを反映したものであって、そのエクスポージャーを反映したものではない。世界最大の統合化学拠点であるルートヴィヒスハーフェンのコンプレックスは、ドイツのガスに急性的に依存しており、UBSとCommerzbankはいずれも化学をガスに最もさらされたセクターとして挙げている。鉄鋼と重工業がそれに続き、フリーキャッシュフローの未達でThyssenkruppが88.8、エネルギー集約型の高炉でArcelorMittalが74.5だ。3,000社超のドイツ企業を対象としたDIHKの調査では、3分の1がエネルギーコストを理由に投資を先送りするか生産の海外移転を検討していることが分かった。これは脱工業化リスクが具体化したものだ。
銀行については市場はより落ち着いており、私はその落ち着きこそが遅行的な読みだと考えている。INGが46.3、Deutsche Bankが44.7と最も広いスプレッドを抱え、Bloomberg Intelligenceは両行がエネルギー関連の信用悪化により年間利益の12パーセント以上の損失に直面する可能性があると見積もっている。UniCreditは上半期にエネルギーセクターのエクスポージャーが6億9,700万ユーロ増加したと開示した。均衡を期して言えば、Fitchはフランスの銀行の収益性が純金利収入により改善を続けると予想しており、したがってこれは支払能力に関わる事象というより逆風だ。だが最も鋭い警告は、銀行資本の中で最もリスクの高い層であるAT1から発せられた。Man Groupは、投資家があまりに油断しており、スプレッドがマクロ環境に照らして狭すぎると述べている。損失吸収トランシェが平穏を織り込んで値付けされ、その裏にあるローンブックが二桁の利益打撃に直面しうるとき、それはまさに、緩やかにではなく激しく解消されるたぐいのミスプライシングなのだ。
最大のリスクを抱える国々
2つの加盟国が真に急性のストレスにある。ハンガリーが最も鋭い。ドナウ川の干ばつがパクシュ原子力発電所の一部を停止させ、同国を高価な電力輸入へと押しやり、フォリントは2024年10月以来最大の月間下落を記録し、政府は痛みを伴う予算への影響を警告した。ドイツはシステミックな存在だ。単純にその規模、圏内最大のガス消費国という立場、そして貯蔵不足の上に重なったライン川の物流危機のためだ。ドイツが不足に陥れば、その不足は共有される送電網と価格を通じて隣国へと輸出される。それらの下に、イタリア、セルビア、ポーランド、チェコ、フランス、英国がいずれも高から高めのバンドに位置する。ガス依存、製油所の停止、あるいは英国の場合には1992年以来最悪の水準に達した工場コスト圧力といった理由による。
| 指標 | 水準 | 読み |
|---|---|---|
| ICEガスオイル・クラック (M1) | 67.35 $/bbl | 年初来+210%、平常時の2.4倍 |
| NY ULSDディーゼル | 390 c/gal | 年初来+84.5%、バックワーデーション |
| TTFガス期近 | 55.54 EUR/MWh | 年初来+91.5% |
| EUガス貯蔵 | 58% | 75%の平常時に対し、18年ぶり低水準 |
| ユーロ圏CPI (7月) | 2.9% 前年比 | 1月の1.7%から上昇 |
| ECB預金金利 | 2.25% | 6月に利上げ、9月の利上げが有力 |
| iTraxx Crossover | 249.6 bp | ピーク361.8 (3月27日) |
| フランス10年債 対Bund | +78.5 bp | 今やイタリアより広い |
| OVX原油ボラティリティ | 55.8 | 年初来+96.5% |
| VSTOXX株式ボラティリティ | 15.2 | 年初来安値付近 |
ポジショニングが物語ること
先物のポジショニングは構造的な読みを裏付ける。ヒーティングオイルにおける投機筋は、1月初旬の66,568枚という深いネットショートから、5月5日には169,142枚というネットロングのピークへと転じた。235,000枚を超える振れであり、その後は価格の巻き戻しとともに80,681枚まで解消された。CFTCの建玉明細データは、生産者と商業ヘッジャーが172,471枚のネットショートに座り、現物マージンを守るため高水準の価格を固定していることを示している。この乖離、すなわち投機的なロングに対する大きく持続的な生産者ショートは、構造的な供給ストレスにある市場の典型的な特徴だ。金融プレーヤーがタイトさの継続に賭ける一方で、現物側は反転のリスクをヘッジしているのだ。
私はデスクからこれをどう読んでいるか
ピースを組み合わせると、一箇所を除いてどこでも整合的な絵になる。コモディティは2027年まで持続する構造的な中間留分とガスの供給不足を織り込んでいる。フォワードカーブは元に戻ることを拒んでいる。クレジットは、ファンダメンタルズがそうあるべきだと告げるまさにその場所、すなわち航空、化学、鉄鋼、そしてそれらに融資する銀行にストレスを集中させている。ソブリンは補助金と防衛の財政コストを織り込み、コアが周縁国の方へと引きずられている。ポジショニングもそれを裏付ける。これらの市場のひとつひとつが、欧州の厳しい冬と内部的に整合している。
そしてそのなかで、株式ボラティリティは15.2、2026年の安値付近に座っている。まるで何も起きていないかのように。それが異常であり、ボラティリティにおける異常こそが、非対称性の宿る場所だ。私は暴落を予告しているのではない。株式市場はこれまでのところ実際にショックを吸収してきた。企業収益は持ちこたえ、3月の高値からの原油の戻しは本物だった。だが、ある市場が平穏を織り込み、他の5つがストレスを織り込んでいるとき、割安なのは平穏な市場のプロテクションを保有することだ。欧州株式の下落方向を、なお買われているディーゼルとガスのコンプレックスを原資に資金調達すること。それがクロスマーケットのテープが静かに指し示しているトレードだ。触媒はカレンダーに載っている。58パーセントの貯蔵ブックへの寒波、あるいは解決しないホルムズのヘッドライン。そうなればギャップは速い方法で埋まる。
市場は2022年に、エネルギー・ショックとは時間差を伴うクレジット・ショックだということを学んだ。2026年のテープは、その教訓が金融商品ひとつひとつ、常にやって来る順番で、学び直されつつあると告げている。まずディーゼル。次にガス。その後に金利とソブリン。最後にクレジット。株式は、これまでのところ、まったくだ。私は平穏を織り込み続ける最後の一人にはなりたくない。
出典：Bloomberg、Bloomberg First Word、Bloomberg Intelligence、Dow Jonesおよびウォール・ストリート・ジャーナル、2026年3月から8月。2026年の石油需要についてはIEA。EUの貯蔵についてはGIE AGSI。クラックカーブと建玉明細についてはICEとCFTC。政策と成長についてはECBとフランス銀行。クレジットについてはFitch、UBS、Commerzbank、Man Group。これは市場に関する論評であり、投資助言ではない。関連する読み物としてThe Hormuz Stalemate、Brent Cracked 100、アジアの精製の歪みを参照されたい。デスクの全容はcrossvol.comにある。