Iran savasinin uzerinden alti ay gecti ve Avrupa enerji riskini fiyatlayan neredeyse her piyasa cigliklar atiyor. Dizel crack uce katlandi. Dogal gaz neredeyse ikiye katlandi. Petrol oynakligi ikiye katlandi. Gaz deposu kisa dogru on sekiz yilin en dusuk mevsimsel seviyesinde doluyor. Sonra herkesin gercekten izledigi tek gostergeye, hisse senedi oynakligina bakiyorsunuz ve yili baslattigi tabana yeniden inmis durumda. Benim oturdugum yerden bakinca, bu ayrisma bir detay degil. Iste asil islem bu.
Bu haftayi, mart basinda Iran savasinin patlak vermesiyle baslayan soku enstruman enstruman inceleyerek gecirdim. Bu buyuklukte bir hikayede cazip olan sey manseti anlatmaktir. Ben bunun tam tersini yapmayi tercih ediyorum. Mansetler size ne oldugunu anlatir. Piyasalar arasi seritse size piyasanin bundan sonra ne olacagina inandigini soyler ve su anda o serit derinden, alisilmadik bir bicimde tutarsiz. Emtialar ve kredi, sert bir Avrupa kisina gore konumlanmis. Hisse oynakligi ise yumusak bir inise gore konumlanmis. Ikisi ayni anda hakli olamaz.
Barometre crude degil, crack'tir
Urunle baslayin, cunku darlik asil urunde yasiyor. ICE gasoil-Brent en yakin vadeli crack, varil basina 67.35 dolardan islem goruyor. Bes yillik ortalama 27.70. Bu normalin 2.4 kati ve yil basindan bu yana hareket arti yuzde 210. 29 Temmuz'da 81.11 ile zirve yapti; o gun Rusya'nin dizel ihracat yasagi, zaten tukenmis Avrupa distilat dengesinin uzerine bindi. New York karsiligi ayni hikayeyi Atlantik'in obur ucundan anlatiyor. NY Harbor ULSD yila galon basina 211 sentten basladi, seksen gunden kisa surede 461'e sicradi ve hala yil bazinda yuzde 84 yukarida duruyor.
Crude yerine crack ile baslamamin nedeni, crack'in petroldeki savas primini soyutlayip gercekten bozuk olan seyi, yani rafinaj ve distilat arzini yalitmasidir. Duz gasoil kontrati 7 Nisan'da ton basina 1,527 dolar ile zirve yapmisti. Crack ise neredeyse dort ay sonra zirve yapti. Crude zaten geri dondukten sonra urun spread'i yeniden genisledginde jeopolitik bir sicramaya bakmiyorsunuzdur. Varilin ortasinda yapisal bir darliga bakiyorsunuzdur.
International Energy Agency talep tarafina beni durdurun bir rakam koydu: savas, 2026 kuresel petrol talebi buyumesinin tamamini sildi; bu, 2020 pandemisinden bu yana ilk yillik talep dususu. Bu buyuklukte bir talep tahribati normalde urun crack'lerini ezerdi. Bunun yerine crack'ler kriz seviyelerinde; bu da size arz tarafinin, talep darbesinin buyuklugunden daha sikisik oldugunu soyluyor. ConocoPhillips daha nisanda bazi uluslar icin yakin bir kritik darlik uyarisi yapmisti. Fiziksel piyasa da onayladi. Dunya Amerikan stoklarini bosaltirken ABD distilat ihracati 5 Agustos'a kadar olan haftada gunde rekor 1.9 milyon varile ulasti; rafineriler tam kapasite calissa bile yurt ici dizel stoklarini yaklasik yirmi yilin en dusuk mevsimsel seviyesine itti.
O forward egrisi, bu notun tamamindaki en onemli tek resim. Piyasa geri sicrayan bir spike fiyatlamiyor. Eski normalin oldukca uzerinde oturan yavas bir suzulusu fiyatliyor. 3Ç 2026 68.93'te, 4Ç 58.62'de duruyor ve 2027'nin dorduncu ceyregine gelindiginde ima edilen crack hala 36.25, yani tarihsel ortalamanin yuzde 31 uzerinde. Yatirimcilar size Rusya yasaginin kalkmasini ve bir miktar LNG'nin yeniden yonlendirilmesini beklediklerini soyluyor, ama ayni zamanda Avrupa distilati uzerindeki risk primini kalici olarak yukselttiklerini de soyluyorlar. Bu bir yeniden fiyatlamadir, gecici bir dalgalanma degildir.
Rafineriler yeniden 2022'ymis gibi davraniyor
Ayni sonucu rafineri davranisindan da okuyabilirsiniz; bu davranis neredeyse tamamen yurt ici arzi savunmaya donmus durumda. Rusya, Ukrayna insansiz hava araci saldirilarinin kilit rafinerileri vurmasinin ardindan 8 Temmuz'dan itibaren dizel ihracatini yasakladi, ardindan yasagi agustos sonuna kadar uzatti ve Avrupa gasoil vadeli islemleri sadece duyuru gunu yuzde 13 sicradi. Reuters ve ajanslar, yayildikca ikincil telasi takip etti. Ispanya'daki Repsol, urun karisimini yeniden dizele cevirdi; bunu, daha onceki jet yakiti hamlesinden en cok etkilenen urun olarak niteledi. Sirbistan'in NIS'i, kuraklikla bogusan Tuna'daki mavna aksakligini telafi etmek icin crude islemesini gunde 9,500'den 13,000 tona cikardi. Yunanistan'in Helleniq'i, marji yakalamaya devam etmek icin Selanik bakimini muhtemelen 2027'ye erteleyecek. Avustralya'nin Viva'si bir yanginin ardindan Geelong'u yuzde 90'a geri getirdi ve Canberra 1960'lardan bu yana ilk yeni rafinerisini bile inceliyor.
Kar tarafinda rakamlar neredeyse mustehcen. Tipik gunde 100,000 varillik bir rafineride 67 dolarlik crack, sadece gasoil'den yaklasik yillik 2.4 milyar dolar brut marj demektir. Valero, PBF ve HF Sinclair'in ikinci ceyrekte tarihlerinin en karli ceyreklerinden bazilarini bildirmesinin nedeni budur. Ayni zamanda, celiskili bicimde, darligin surmesinin de nedeni budur: calisan bir rafinerisi olan herkes onu zaten gidebilecegi kadar sert calistiriyor. Devreye alinacak hicbir bosluk kalmadi. FGE ve Energy Aspects nisanda negatif marjlar nedeniyle Avrupa'da surpriz bir islem kesintisi turu uyarisi yaptiginda, o risk simdi tersine dondu; yapisal bir acikta maksimum verim, yani hicbir sok emiciligi kalmamis bir piyasa.
Kis gaz ucurumu
Dizel akut sorunsa, gaz agir cekim olanidir ve tam da en kotu ana zamanlandigi icin muhtemelen daha tehlikelidir. Hollanda TTF en yakin vadeli, yila megavat saat basina 29 eurodan basladi, 24 Temmuz'da 63.58 ile zirve yapti ve simdi 55.54'te, yil basindan bu yana yuzde 91 yukarida. Etken, Orta Dogu LNG'sinin Avrupa'ya girisini boguan Hormuz Bogazi. Ve depolama matematigi gercekten alarm verici.
AB depolamasi, bes yillik norm olan yuzde 75'e karsi yuzde 58 dolulukta; yilin bu zamani icin neredeyse yirmi yilin en dusugu. GIE'nin AGSI verisi tum piyasanin bu konuda izledigi referanstir ve yorunge boslugu yeterince hizli kapatmiyor. Cheniere, Hormuz akislari hemen normallesse bile Avrupa'nin kis oncesinde yuzde 80 hedefini muhtemelen yine de kaciracagi ve Hormuz'un fiilen kapali kaldigi her ayin Avrupa depolamasini yaklasik 5 puan azalttigi uyarisini yapti. LNG tankerleri, bosluku kapatmak icin halihazirda Misir ve Brezilya'dan Fransa ve Italya'ya yon degistiriyor. Iran ile Umman arasindaki muzakereler o kadar akiskan ki TTF tek seanslarda arti yuzde 10 ile eksi yuzde 11 arasinda salindi.
Sonra bir de fiziksel masalar disinda neredeyse kimsenin fiyatlamadigi bilesik faktor var: kuraklik. Ren nehri 36 yilin en dusuguna yaklasiyor; komur, kimyasal ve yakitin guney Almanya ve Isvicre'ye mavna teslimatini boguyor. Tuna, Macaristan'in Paks nukleer santralinin bir kismini devre disi birakacak ve Iskandinav'dan Alpler'e hidroelektrigi kesecek kadar dusuk. Yani Avrupa ayni anda gazda kit, ikamelerini tasiyan nehir lojistiginde kit ve bosluku kapatacak hidroelektrikte kit. Bu, ust uste binmis uc darlik ve bu kis fiyat istikrari acisinda asagi yonlu surpriz yapmasi en olasi hikayenin gaz hikayesi oldugunu dusunmemin nedeni budur.
ECB'nin bekleyerek atlatamayacagi enflasyon
Makro aktarim halihazirda gorunur durumda. Euro Bolgesi manset TÜFE'si ocakta yillik yuzde 1.7'den mayista yuzde 3.2'lik bir zirveye kostu ve temmuzda yuzde 2.9'da duruyor; basladigi yerin neredeyse iki kati ve rahatlikla hedefin uzerinde. Bu, Ekim 2022'nin yuzde 10.6'si degil, ama egrinin sekli ayni enerji kaynakli yukselis ve ECB bunu biliyor.
Pivotu zorlayan buydu. 11 Haziran'da ECB, mevduat faizini 25 baz puan artirarak yuzde 2.25'e cikardi; 2023'ten bu yana ilk artis ve acikca savasi bekleyerek atlatamayacagi icin. 23 Temmuz'da sabit tuttu, ama ancak bazi yonetim konseyi uyeleri derhal ikinci bir artis icin bastirdiktan sonra. UBS artik eylulde bir 25 daha bekliyor. Iste her faizciyi rahatsiz etmesi gereken kisim. Ekonomistler acikca 2011 paralelligini kuruyor; o zaman ECB bir arz sokuna faiz artirmisti ve cevre kirilinca aylar icinde geri almak zorunda kalmisti. Ciddi bir azinlik, aralarinda JPMorgan Asset Management, UBS ve RBC BlueBay, piyasanin cok fazla artis fiyatladigini ve resesyon riskini kucumsedigini savunuyor. Bank of France 2026 buyumesini zaten arti yuzde 0.5'e indirdi; COVID disinda on yildan uzun surenin en yavasi. Buna faiz artirmak, enflasyon beklentilerinin buyumeden daha buyuk tehlike oldugu yonunde bir politika bahsi. Hakli olabilir. Gecen sefer felaket bir bicimde yanildi.
Egemen vergisi
Tahviller bunu once ve en sert hissetti. Avrupa egemenleri, savas faiz indirimi islemini kavururken mart basinda bir yilin en cirkin haftasini yasadi. Satis, kisa vadeli Birlesik Krallik ve Italyan borcunun onculugunde geldi ve hukumetler enerji subvansiyonlari ile savunma harcamalarini siraya dizerken uzun uc, acik korkusuyla yeniden vuruldu. Almanya'nin 30 yillik getirisi, harcama yukselisiyle subatta 2011'den bu yana en yuksek seviyesine dokundu ve ulkenin kendi mali gozetim kurumu AB borc kurallarini ihlal etme riski uyarisi yapti.
Spread resmi sessiz skandaldir. Fransa, Bund'a arti 78.5 baz puanda; yuzde 76.8'deki Italya'dan genis, Yunanistan 66.7 ve Ispanya 42.9'da. Fransa'nin Italya'nin altindan gecmesi bir yuvarlama hatasi degil. Piyasanin mali riskin gercekte nerede oturdugunu yeniden fiyatlamasidir. AB, uyelere enerji yardimi icin GSYH'nin yuzde 0.3'une kadar ekstra mali alan tanidi ve Bruegel dusunce kurulusu Bruksel'i ortak borclanma kapasitesini korumak icin NextGenerationEU borcunu devretmeye cagiriyor. Bu onlemlerin her biri daha fazla ihraca dogru bir adim; uzun ucun on uc artis fiyatlasa bile agir kalmasinin nedeni budur.
Kredi, isin ciddilestigi yer
Endeks kredisi tum bunlar boyunca tuhaf bicimde soguktu. iTraxx Main 51.3 baz puanda; mart sonu zirvesinde 73.5'e sicradiktan sonra yil bazinda yalnizca marjinal olarak genis. Crossover 249.6'da; ocak diplerinden o ayni zirveye neredeyse ikiye katlandiktan sonra geri cekildi. Crossover'in Main'e orani 4.9 kata yakin, size stresin gercek enerji maruziyeti olan yatirim yapilabilir seviye altindaki isimlerde yogunlastigini, esit dagilmadigini soyluyor. Bakilacak dogru yer orasi, ben de isim isim baktim.
Sok, krediye uc kanaldan ulasiyor ve bunlari ayri tutmak yardimci oluyor. Birincisi, dogrudan maliyet: cekirdek girdi olarak yakit ya da gaz yakan havayollari, kimyasallar, celik, cimento ve lojistik. Ikincisi, kredi defterleri: ayni sektorlere teminatsiz kurumsal maruziyeti olan bankalar. Ucuncusu, egemen geri besleme: enerjiyi subvanse eden, aciklari genisleten ve egemen-banka baglantisi uzerinden banka fonlama maliyetlerini yukselten hukumetler.
En akut stresi havayollari tasiyor. Lufthansa'nin 107 baz puanlik CDS'i kurumsal ornegimdeki en genisi; jet yakiti isletme maliyetinin dortte biri civarinda ve maruziyetin cogu hedge edilmemis. British Airways ve Iberia'nin ana kurulusu IAG, 2026 buyume planlarini toptan terk etti. 67 dolara yakin yakitinin yuzde 80'i ile daha iyi hedge edilmis Ryanair bile bir sonraki mali yilinin birim maliyetleri konusunda uyari yapti. Kimyasallar yapisal kirilganliktir. BASF'in CDS'i 38.8 ile grubun en dari, ama bu maruziyetini degil notunu yansitiyor: dunyanin en buyuk entegre kimya tesisi olan Ludwigshafen kompleksi, Alman gazina akut bicimde bagli ve UBS ile Commerzbank kimyasallari gaza en cok maruz sektor olarak isaretliyor. Ardindan celik ve agir sanayi geliyor; serbest nakit akisi kaciran Thyssenkrupp 88.8'de ve enerji-yogun yuksek firinlariyla ArcelorMittal 74.5'te. 3,000'den fazla Alman firmasinin katildigi DIHK anketi, ucte birinin enerji maliyetleri yuzunden yatirimi erteledigini ya da uretimi yurt disina tasimayi dusundugunu buldu; bu, somutlasmis sanayisizlesme riskidir.
Bankalarda piyasa daha sakin ve bence o sakinlik gecikmeli okumadir. ING 46.3 ve Deutsche Bank 44.7 ile en genis spreadleri tasiyor ve Bloomberg Intelligence, ikisinin de enerji bagli kredi bozulmasindan yillik karin yuzde 12 ya da daha fazlasi kadar potansiyel zararla karsi karsiya oldugunu tahmin ediyor. UniCredit, enerji sektoru maruziyetinin ilk yarida 697 milyon euro arttigini acikladi. Dengeleyici olarak Fitch, Fransiz banka karliliginin net faiz geliriyle iyilesmeyi surdurmesini bekliyor, yani bu bir odeme guclugu olayindan cok bir karsi ruzgar. Ama en keskin uyari, banka sermayesinin en riskli katmani AT1'den geldi; Man Group, yatirimcilarin fazlasiyla rahat oldugunu ve spreadlerin makro arka plan icin cok dar oldugunu soyluyor. Zarar-emici dilim sakinlik icin fiyatlanirken ve altindaki kredi defterleri olasi cift haneli bir kar darbesiyle karsi karsiyayken, tam da kademeli degil siddetli cozulen turden bir yanlis fiyatlamadir bu.
En cok riski tasiyan ulkeler
Iki uye gercekten akut stres altinda. Macaristan en keskini: Tuna kurakligi Paks nukleer santralinin bir kismini devre disi birakti, onu pahali elektrik ithalatina itti, forint Ekim 2024'ten bu yana en derin aylik kaybini yasadi ve hukumet aci verici bir butce etkisi uyarisi yapti. Almanya sistemik olandir; sirf buyuklugu, blogun en buyuk gaz tuketicisi konumu ve depolama acigi uzerine binen Ren lojistik krizi yuzunden. Almanya kit kalirsa, darlik paylasilan sebeke ve fiyat uzerinden komsularina ihrac edilir. Onlarin altinda Italya, Sirbistan, Polonya, Cek Cumhuriyeti, Fransa ve Birlesik Krallik'in hepsi, ister gaz bagimliligi, ister rafineri kesintileri, ister Birlesik Krallik ornekinde 1992'den bu yana en kotusune ulasan fabrika maliyet baskisi uzerinden, yuksekten-artmis banda oturuyor.
| Gosterge | Seviye | Okuma |
|---|---|---|
| ICE gasoil crack (M1) | 67.35 $/bbl | +210% YTD, normalin 2.4 kati |
| NY ULSD dizel | 390 c/gal | +84.5% YTD, backwardated |
| TTF gaz en yakin vade | 55.54 EUR/MWh | +91.5% YTD |
| AB gaz depolamasi | 58% | %75 norma karsi, 18 yilin dibi |
| Euro Bolgesi TÜFE (Tem) | 2.9% YoY | Ocak'ta %1.7 iken yukseldi |
| ECB mevduat faizi | 2.25% | Haz artisi, Eyl artisi olasi |
| iTraxx Crossover | 249.6 bp | zirve 361.8 (27 Mar) |
| Fransa 10Y vs Bund | +78.5 bp | artik Italya'dan genis |
| OVX petrol oynakligi | 55.8 | +96.5% YTD |
| VSTOXX hisse oynakligi | 15.2 | YTD dibine yakin |
Konumlanmanin soyledigi
Vadeli konumlanma yapisal okumayi dogruluyor. Isitma yakitindaki yonetilen para, ocak basinda 66,568 kontratlik derin bir net short'tan 5 Mayis'ta 169,142'lik bir net long zirvesine dondu; 235,000'den fazla kontratlik bir salinim ve o zamandan beri fiyatlar geri cekilirken 80,681'e cozuldu. CFTC Commitments of Traders verisi, ureticilerin ve ticari hedgecilerin fiziksel marji korumak icin yuksek fiyatlari kilitleyerek net 172,471 kontratlik short oturduklarini gosteriyor. O ayrisma, buyuk ve kalici bir uretici short'una karsi spekulatif uzunluk, yapisal arz stresindeki bir piyasanin klasik imzasidir: finansal oyuncular surekli darliga bahis oynarken, fiziksel taraf bir tersine donus riskini hedge ediyor.
Masadan nasil okuyorum
Parcalari bir araya getirin ve resim tek bir yer disinda her yerde tutarli. Emtialar, 2027'ye surunen yapisal bir distilat ve gaz darligini fiyatliyor. Forward egrisi eve donmeyi reddediyor. Kredi, temellerin olmasi gerektigini soyledigi tam yerde stresi yogunlastiriyor; havayollarinda, kimyasallarda, celikte ve onlara borc veren bankalarda. Egemenler, subvansiyon ve savunmanin mali maliyetini fiyatliyor; cekirdek cevreye dogru surukleniyor. Konumlanma bunu dogruluyor. Bu piyasalarin her biri sert bir Avrupa kisiyla kendi icinde tutarli.
Sonra hisse senedi oynakligi, sanki hicbiri olmuyormus gibi, 2026 dibine yakin 15.2'de oturuyor. Anomali budur ve oynaklikta anomaliler, asimetrinin yasadigi yerdir. Bir cakis cagirmiyorum. Hisse senedi piyasasi soku su ana kadar gercekten sogurdu, karlar dayandi ve petrolun mart zirvelerinden geri cekilmesi gercekti. Ama bir piyasa sakinlik icin fiyatlanirken bes digeri stres icin fiyatlaniyorsa, sahip olunacak ucuz sey sakin olanin korumasidir. Hala alicili olan bir dizel ve gaz kompleksine karsi finanse edilen Avrupa hisse senedi asagi yonu, piyasalar arasi seridin sessizce isaret ettigi islemdir. Katalizor takvimde: yuzde 58'lik bir depolama defterine soguk bir dalga, ya da cozulmeyen bir Hormuz manseti ve bosluk hizli yoldan kapanir.
Piyasa 2022'yi, bir enerji sokunun gecikmeli bir kredi soku oldugunu ogrenerek gecirdi. 2026 seridi dersin, her zaman geldigi sirayla, enstruman enstruman yeniden ogrenildigini soyluyor. Once dizel. Sonra gaz. Ardindan faizler ve egemenler. En son kredi. Hisseler, su ana kadar, hic. Hala sakinligi fiyatlayan son kisi olmak istemezdim.
Kaynaklar: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones ve The Wall Street Journal, Mart'tan Agustos 2026'ya. 2026 petrol talebi konusunda IEA. AB depolamasi konusunda GIE AGSI. Crack egrisi ve Commitments of Traders icin ICE ve CFTC. Politika ve buyume konusunda ECB ve Bank of France. Kredi konusunda Fitch, UBS, Commerzbank ve Man Group. Bu piyasa yorumudur, yatirim tavsiyesi degildir. Ilgili okumalar icin bakiniz The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100, ve Asya rafinaj carpiklgi. Tam masaya crossvol.com adresinden ulasilabilir.