Sáu tháng sau khi cuộc chiến Iran nổ ra, gần như mọi thị trường định giá rủi ro năng lượng châu Âu đều đang gào thét. Biên lợi nhuận lọc diesel đã tăng gấp ba. Khí tự nhiên gần như tăng gấp đôi. Biến động dầu đã tăng gấp đôi. Tồn kho khí đốt đang được nạp vào mùa đông ở mức thấp nhất theo mùa trong mười tám năm. Rồi bạn nhìn vào chỉ báo duy nhất mà ai cũng thực sự theo dõi, đó là biến động cổ phiếu, và nó lại quay về gần đáy nơi nó khởi đầu năm. Từ vị trí của tôi, sự phân kỳ đó không phải là một chi tiết. Nó chính là giao dịch.
Tôi đã dành cả tuần đi qua từng công cụ một để phân tích cú sốc bắt đầu khi cuộc chiến Iran bùng nổ vào đầu tháng Ba. Cám dỗ với một câu chuyện lớn như vậy là kể lại các tiêu đề tin tức. Tôi thà làm điều ngược lại. Tiêu đề cho bạn biết điều gì đã xảy ra. Diễn biến giá liên thị trường cho bạn biết thị trường tin điều gì sẽ xảy ra tiếp theo, và ngay lúc này diễn biến đó đang bất nhất một cách sâu sắc và khác thường. Hàng hóa và tín dụng đang định vị cho một mùa đông châu Âu khắc nghiệt. Biến động cổ phiếu đang định vị cho một cuộc hạ cánh mềm. Cả hai không thể cùng đúng.
Biên lọc mới là hàn thử biểu, không phải giá dầu thô
Hãy bắt đầu với sản phẩm, bởi vì sản phẩm mới là nơi sự khan hiếm thực sự trú ngụ. Biên lọc gasoil-Brent tháng gần nhất trên sàn ICE đang giao dịch ở mức 67.35 đô la một thùng. Trung bình năm năm là 27.70. Đó là 2.4 lần mức bình thường, và mức tăng từ đầu năm đến nay là cộng 210 phần trăm. Nó đạt đỉnh 81.11 vào ngày 29 tháng 7, đúng ngày lệnh cấm xuất khẩu diesel của Nga chồng lên một cán cân sản phẩm chưng cất châu Âu vốn đã cạn kiệt. Sản phẩm tương đương ở New York kể lại cùng câu chuyện từ bên kia bờ Đại Tây Dương. NY Harbor ULSD mở đầu năm ở 211 cent một gallon, vọt lên 461 trong chưa đầy tám mươi ngày, và vẫn còn tăng 84 phần trăm trong năm.
Lý do tôi dẫn dắt bằng biên lọc thay vì giá dầu thô là vì biên lọc bóc tách phần phí bảo hiểm chiến tranh trong giá dầu và cô lập thứ thực sự đang hỏng, đó là hoạt động lọc dầu và nguồn cung sản phẩm chưng cất. Hợp đồng gasoil trực tiếp đạt đỉnh từ ngày 7 tháng 4 ở mức 1,527 đô la một tấn. Biên lọc đạt đỉnh gần bốn tháng sau đó. Khi chênh lệch sản phẩm nới rộng trở lại sau khi giá dầu thô đã đảo chiều đi xuống, thì bạn không đang nhìn vào một cú tăng vọt địa chính trị. Bạn đang nhìn vào tình trạng thiếu hụt mang tính cấu trúc ở phần giữa của thùng dầu.
Cơ quan Năng lượng Quốc tế đã đưa ra một con số về phía cầu khiến tôi phải dừng lại: cuộc chiến đã xóa sạch toàn bộ tăng trưởng nhu cầu dầu toàn cầu năm 2026, mức suy giảm nhu cầu hàng năm đầu tiên kể từ đại dịch 2020. Sự phá hủy nhu cầu với quy mô đó bình thường sẽ nghiền nát biên lọc sản phẩm. Thế nhưng biên lọc lại ở mức khủng hoảng, điều này cho bạn biết phía cung còn thắt chặt hơn cả quy mô cú giảm cầu. ConocoPhillips đã cảnh báo hồi tháng Tư về tình trạng thiếu hụt nghiêm trọng sắp xảy ra ở một số quốc gia. Thị trường vật chất đồng tình. Xuất khẩu sản phẩm chưng cất của Mỹ đạt kỷ lục 1.9 triệu thùng một ngày trong tuần tính đến ngày 5 tháng 8 khi thế giới rút cạn kho dự trữ của Mỹ, đẩy tồn kho diesel nội địa xuống mức thấp nhất theo mùa trong khoảng hai mươi năm ngay cả khi các nhà lọc dầu chạy hết công suất.
Đường cong kỳ hạn đó là bức tranh quan trọng nhất trong toàn bộ ghi chép này. Thị trường không định giá một cú tăng vọt rồi bật lại ngay. Nó định giá một sự trượt chậm dần, dừng lại ở mức cao hơn hẳn mức bình thường cũ. Q3 2026 ở mức 68.93, Q4 ở 58.62, và đến quý bốn năm 2027 biên lọc ngụ ý vẫn là 36.25, tức cao hơn 31 phần trăm so với trung bình lịch sử. Các nhà giao dịch đang nói với bạn rằng họ kỳ vọng lệnh cấm của Nga sẽ được dỡ bỏ và một phần LNG sẽ đổi hướng, nhưng họ cũng đang nói với bạn rằng họ đã ghi tăng vĩnh viễn phần phí bảo hiểm rủi ro đối với sản phẩm chưng cất châu Âu. Đó là một sự định giá lại, không phải một cơn chớp nhoáng.
Các nhà lọc dầu đang hành xử như thể lại là năm 2022
Bạn có thể đọc ra cùng kết luận đó từ hành vi của các nhà lọc dầu, vốn đã chuyển sang gần như hoàn toàn phòng thủ cho nguồn cung nội địa. Nga cấm xuất khẩu diesel từ ngày 8 tháng 7 sau khi các cuộc tấn công bằng máy bay không người lái của Ukraine đánh trúng các nhà máy lọc dầu trọng yếu, rồi gia hạn lệnh cấm đến hết tháng Tám, và hợp đồng gasoil tương lai châu Âu nhảy vọt 13 phần trăm chỉ trong ngày công bố. Reuters và các hãng tin đã theo dõi cuộc chạy đua dây chuyền khi nó lan rộng. Repsol ở Tây Ban Nha xoay trục cơ cấu sản phẩm trở lại hướng diesel, gọi đó là sản phẩm bị ảnh hưởng nhiều nhất bởi cú đẩy nhiên liệu phản lực trước đó. NIS của Serbia tăng công suất chạy dầu thô từ 9,500 lên 13,000 tấn một ngày để bù đắp gián đoạn vận tải bằng sà lan trên sông Danube cạn kiệt vì hạn hán. Helleniq của Hy Lạp có khả năng sẽ đẩy đợt bảo dưỡng Thessaloniki sang năm 2027 để tiếp tục nắm bắt biên lợi nhuận. Viva của Úc đã đưa Geelong trở lại 90 phần trăm sau một vụ cháy, và Canberra thậm chí đang nghiên cứu nhà máy lọc dầu mới đầu tiên kể từ thập niên 1960.
Về phía lợi nhuận thì các con số gần như tục tĩu. Một biên lọc 67 đô la trên một nhà máy lọc dầu điển hình công suất 100,000 thùng một ngày tương đương khoảng 2.4 tỷ đô la tổng biên lợi nhuận thường niên chỉ riêng từ gasoil. Đó là lý do vì sao Valero, PBF và HF Sinclair ghi nhận một số quý có lãi cao nhất từ trước đến nay trong quý hai. Đó cũng là lý do vì sao, một cách nghịch lý, tình trạng thiếu hụt sẽ kéo dài: bất kỳ ai có một nhà máy lọc dầu đang hoạt động đều đã chạy nó hết mức có thể. Không còn dư địa nào để đưa thêm vào. Khi FGE và Energy Aspects cảnh báo hồi tháng Tư về một đợt cắt giảm công suất bất ngờ ở châu Âu do biên lợi nhuận âm, thì rủi ro đó giờ đã lật sang thái cực ngược lại, tức chạy tối đa công suất vào một thâm hụt cấu trúc, và đó là một thị trường không còn bộ giảm chấn nào.
Vách đá khí đốt mùa đông
Nếu diesel là vấn đề cấp tính, thì khí đốt là vấn đề diễn ra chậm rãi, và có thể lập luận rằng nó còn nguy hiểm hơn vì nó được canh đúng vào thời điểm tồi tệ nhất. Khí TTF của Hà Lan tháng gần nhất mở đầu năm ở 29 euro một megawatt giờ, đạt đỉnh 63.58 vào ngày 24 tháng 7, và hiện ở mức 55.54, tăng 91 phần trăm từ đầu năm. Động lực là eo biển Hormuz, vốn đã bóp nghẹt dòng LNG Trung Đông vào châu Âu. Và bài toán tồn kho thì thực sự đáng báo động.
Tồn kho của EU ở mức nạp 58 phần trăm so với mức bình thường năm năm là 75, mức thấp nhất cho thời điểm này trong năm trong gần hai thập kỷ. Dữ liệu AGSI của GIE là chuẩn tham chiếu mà cả thị trường theo dõi về vấn đề này, và quỹ đạo hiện tại không thu hẹp khoảng cách đủ nhanh. Cheniere cảnh báo rằng ngay cả khi dòng chảy qua Hormuz bình thường hóa ngay lập tức, châu Âu có lẽ vẫn sẽ trượt mục tiêu 80 phần trăm trước mùa đông, và cứ mỗi tháng Hormuz thực chất còn đóng thì tồn kho châu Âu bị cắt đi khoảng 5 điểm phần trăm. Các tàu chở LNG đã chuyển hướng từ Ai Cập và Brazil sang Pháp và Ý để bịt lỗ hổng. Các cuộc đàm phán giữa Iran và Oman biến động đến mức TTF đã dao động tới cộng 10 và trừ 11 phần trăm trong từng phiên đơn lẻ.
Rồi còn có yếu tố cộng dồn mà gần như không ai ngoài các bàn giao dịch vật chất định giá: hạn hán. Sông Rhine đang tiến sát mức thấp nhất trong 36 năm, bóp nghẹt dòng vận tải sà lan chở than, hóa chất và nhiên liệu vào miền nam nước Đức và Thụy Sĩ. Sông Danube đủ thấp đến mức đã buộc một phần nhà máy điện hạt nhân Paks của Hungary phải ngừng hoạt động và cắt giảm thủy điện từ Bắc Âu đến dãy Alps. Vậy nên châu Âu đồng thời thiếu khí đốt, thiếu hạ tầng vận tải đường sông để chuyển các sản phẩm thay thế, và thiếu thủy điện lẽ ra đã lấp được khoảng trống. Đó là ba tình trạng thiếu hụt chồng lên nhau, và đó là lý do tôi cho rằng câu chuyện khí đốt là câu chuyện có khả năng cao nhất sẽ gây bất ngờ theo hướng bất lợi về ổn định giá trong mùa đông này.
Lạm phát mà ECB không thể chờ cho qua
Sự truyền dẫn vĩ mô đã hiện rõ. CPI toàn phần khu vực đồng euro đi từ 1.7 phần trăm so với cùng kỳ vào tháng Một lên đỉnh 3.2 phần trăm vào tháng Năm, và ở mức 2.9 phần trăm trong tháng Bảy, gần gấp đôi nơi nó khởi đầu và cao hơn mục tiêu một cách thoải mái. Đó không phải là mức 10.6 phần trăm của tháng 10 năm 2022, nhưng hình dạng đường cong là cùng một cú tăng do năng lượng dẫn dắt, và ECB biết điều đó.
Đó là điều đã buộc sự xoay trục. Vào ngày 11 tháng 6 ECB nâng lãi suất tiền gửi 25 điểm cơ bản lên 2.25 phần trăm, lần tăng đầu tiên kể từ 2023, một cách rõ ràng vì nó không thể chờ cho qua cuộc chiến. Vào ngày 23 tháng 7 nó giữ nguyên, nhưng chỉ sau khi một số thành viên hội đồng thống đốc thúc đẩy một đợt tăng thứ hai ngay lập tức. UBS hiện kỳ vọng thêm 25 nữa vào tháng 9. Đây là phần khiến bất kỳ người làm về lãi suất nào cũng phải khó chịu. Các nhà kinh tế đang công khai vẽ ra sự song song với năm 2011, khi ECB tăng lãi suất giữa một cú sốc cung và đã phải đảo chiều trong vòng vài tháng khi vùng ngoại vi rạn nứt. Một nhóm thiểu số nghiêm túc, trong đó có JPMorgan Asset Management, UBS và RBC BlueBay, cho rằng thị trường đang định giá quá nhiều đợt tăng và đánh giá thấp rủi ro suy thoái. Ngân hàng Trung ương Pháp đã hạ dự báo tăng trưởng 2026 xuống cộng 0.5 phần trăm, mức chậm nhất trong hơn một thập kỷ ngoài giai đoạn COVID. Tăng lãi suất vào bối cảnh đó là một canh bạc chính sách cho rằng kỳ vọng lạm phát là mối nguy lớn hơn tăng trưởng. Có thể đúng. Lần trước thì nó sai một cách thảm khốc.
Thuế trái phiếu chính phủ
Trái phiếu cảm nhận điều đó đầu tiên và nặng nề nhất. Trái phiếu chính phủ châu Âu trải qua tuần tồi tệ nhất trong một năm vào đầu tháng Ba khi cuộc chiến thiêu rụi kỳ vọng cắt giảm lãi suất. Đợt bán tháo dẫn đầu bởi trái phiếu kỳ hạn ngắn của Anh và Ý, và phần dài của đường cong lại bị đánh trúng bởi nỗi lo thâm hụt khi các chính phủ xếp hàng đưa ra trợ cấp năng lượng và chi tiêu quốc phòng. Lợi suất 30 năm của Đức chạm mức cao nhất kể từ 2011 vào tháng Hai vì cú tăng chi tiêu, và cơ quan giám sát tài khóa của chính nước này cảnh báo họ có nguy cơ vi phạm các quy tắc nợ của EU.
Bức tranh chênh lệch là vụ bê bối thầm lặng. Pháp ở mức cộng 78.5 điểm cơ bản so với Bund, rộng hơn Ý ở 76.8, với Hy Lạp ở 66.7 và Tây Ban Nha ở 42.9. Việc Pháp giao dịch vượt qua Ý không phải là sai số làm tròn. Đó là thị trường định giá lại nơi rủi ro tài khóa thực sự nằm. EU đã cấp cho các thành viên dư địa tài khóa bổ sung lên đến 0.3 phần trăm GDP để hỗ trợ năng lượng, và viện nghiên cứu Bruegel đang thúc giục Brussels đảo nợ NextGenerationEU để bảo toàn năng lực vay chung. Mỗi một trong những biện pháp đó là một bước tiến tới việc phát hành nhiều hơn, và đó là lý do vì sao phần dài của đường cong vẫn nặng nề ngay cả khi phần đầu định giá các đợt tăng lãi suất.
Tín dụng là nơi mọi thứ trở nên thật
Tín dụng chỉ số đã giữ được bình tĩnh một cách kỳ lạ suốt quá trình này. iTraxx Main ở mức 51.3 điểm cơ bản, chỉ rộng hơn chút ít trong năm sau khi vọt lên 73.5 tại đỉnh cuối tháng Ba. Crossover ở mức 249.6, đã gần như tăng gấp đôi từ đáy tháng Một lên tới cùng đỉnh đó trước khi thoái lui. Tỷ lệ Crossover trên Main gần 4.9 lần cho bạn biết căng thẳng tập trung ở các tên tuổi dưới hạng đầu tư có mức phơi nhiễm năng lượng thực sự, chứ không phân bổ đều. Đó là chỗ đúng để nhìn vào, nên tôi đã xem xét từng tên một.
Cú sốc lan tới tín dụng qua ba kênh, và sẽ hữu ích khi giữ chúng tách biệt. Thứ nhất, chi phí trực tiếp: hàng không, hóa chất, thép, xi măng và logistics đốt nhiên liệu hoặc khí đốt như một đầu vào cốt lõi. Thứ hai, sổ vay: các ngân hàng có phơi nhiễm cho vay doanh nghiệp không có tài sản đảm bảo với chính những ngành đó. Thứ ba, phản hồi từ trái phiếu chính phủ: các chính phủ trợ cấp năng lượng, nới rộng thâm hụt, và đẩy chi phí huy động vốn của ngân hàng lên thông qua mối liên hệ trái phiếu chính phủ và ngân hàng.
Các hãng hàng không gánh căng thẳng cấp tính nhất. CDS 107 điểm cơ bản của Lufthansa là mức rộng nhất trong mẫu doanh nghiệp của tôi, với nhiên liệu phản lực chiếm khoảng một phần tư chi phí vận hành và phần lớn phơi nhiễm không được phòng hộ. IAG, công ty mẹ của British Airways và Iberia, đã từ bỏ hẳn kế hoạch tăng trưởng 2026 của mình. Ryanair, phòng hộ tốt hơn với 80 phần trăm nhiên liệu quanh mức 67 đô la, vẫn cảnh báo về chi phí đơn vị cho năm tài chính tới. Hóa chất là điểm dễ tổn thương mang tính cấu trúc. CDS của BASF là chặt nhất trong nhóm ở mức 38.8, nhưng điều đó phản ánh xếp hạng của nó, không phải mức phơi nhiễm: tổ hợp Ludwigshafen của hãng, khu công nghiệp hóa chất tích hợp lớn nhất thế giới, chịu đòn bẩy cấp tính vào khí đốt của Đức, và cả UBS lẫn Commerzbank đều gắn cờ hóa chất là ngành phơi nhiễm nhiều nhất với khí đốt. Thép và công nghiệp nặng theo sau, với Thyssenkrupp ở mức 88.8 do lỡ hụt dòng tiền tự do và ArcelorMittal ở 74.5 do các lò cao tiêu tốn năng lượng. Khảo sát DIHK trên hơn 3,000 doanh nghiệp Đức phát hiện một phần ba đang trì hoãn đầu tư hoặc cân nhắc chuyển sản xuất ra nước ngoài vì chi phí năng lượng, và đó chính là rủi ro phi công nghiệp hóa được cụ thể hóa.
Về phía ngân hàng, thị trường bình tĩnh hơn, và tôi cho rằng sự bình tĩnh đó là góc nhìn trễ. ING ở mức 46.3 và Deutsche Bank ở 44.7 gánh chênh lệch rộng nhất, và Bloomberg Intelligence ước tính cả hai đều đối mặt với tổn thất tiềm tàng bằng 12 phần trăm lợi nhuận thường niên trở lên từ sự xấu đi của tín dụng liên quan năng lượng. UniCredit công bố mức phơi nhiễm ngành năng lượng của mình đã tăng 697 triệu euro trong nửa đầu năm. Fitch, để cân bằng, kỳ vọng khả năng sinh lời của ngân hàng Pháp tiếp tục cải thiện nhờ thu nhập lãi thuần, nên đây là một cơn gió ngược chứ không phải một sự kiện mất khả năng thanh toán. Nhưng lời cảnh báo sắc bén nhất đến từ AT1, tầng vốn rủi ro nhất của ngân hàng, nơi Man Group nói các nhà đầu tư đang quá tự mãn và chênh lệch quá chặt so với bối cảnh vĩ mô. Khi tầng hấp thụ tổn thất được định giá cho sự bình tĩnh trong khi các sổ vay nền tảng đối mặt với một cú giảm lợi nhuận hai chữ số có thể xảy ra, thì đó chính xác là kiểu định giá sai sẽ được giải quyết một cách dữ dội chứ không dần dần.
Những quốc gia gánh nhiều rủi ro nhất
Hai thành viên đang thực sự trong tình trạng căng thẳng cấp tính. Hungary là sắc bén nhất: hạn hán sông Danube buộc một phần nhà máy điện hạt nhân Paks phải ngừng hoạt động, đẩy nước này vào việc nhập khẩu điện đắt đỏ, đồng forint ghi nhận mức lỗ hàng tháng sâu nhất kể từ tháng 10 năm 2024, và chính phủ đã cảnh báo về một tác động ngân sách đau đớn. Đức là quốc gia mang tính hệ thống, đơn giản vì quy mô của nó, vị thế là nước tiêu thụ khí đốt lớn nhất khối, và khủng hoảng logistics sông Rhine chồng lên thâm hụt tồn kho. Nếu Đức thiếu hụt, sự thiếu hụt được xuất khẩu sang các nước láng giềng qua lưới điện chung và qua giá. Dưới họ, Ý, Serbia, Ba Lan, Cộng hòa Séc, Pháp và Anh đều nằm trong dải cao đến tăng cao, dù là qua sự phụ thuộc khí đốt, các đợt ngừng hoạt động nhà máy lọc dầu, hoặc, trong trường hợp của Anh, áp lực chi phí nhà máy chạm mức tồi tệ nhất kể từ 1992.
| Chỉ báo | Mức | Đọc |
|---|---|---|
| Biên lọc gasoil ICE (M1) | 67.35 $/bbl | +210% từ đầu năm, 2.4x mức bình thường |
| Diesel NY ULSD | 390 c/gal | +84.5% từ đầu năm, giá kỳ hạn nghịch đảo |
| Khí TTF tháng gần nhất | 55.54 EUR/MWh | +91.5% từ đầu năm |
| Tồn kho khí EU | 58% | so với mức bình thường 75%, thấp nhất 18 năm |
| CPI khu vực đồng euro (T7) | 2.9% so cùng kỳ | tăng từ 1.7% trong T1 |
| Lãi suất tiền gửi ECB | 2.25% | tăng T6, khả năng tăng T9 |
| iTraxx Crossover | 249.6 bp | đỉnh 361.8 (27 T3) |
| Pháp 10Y so với Bund | +78.5 bp | giờ rộng hơn Ý |
| Biến động dầu OVX | 55.8 | +96.5% từ đầu năm |
| Biến động cổ phiếu VSTOXX | 15.2 | gần đáy từ đầu năm |
Điều mà vị thế đang nói lên
Vị thế trên thị trường tương lai xác nhận góc đọc mang tính cấu trúc. Dòng tiền quản lý trong dầu sưởi đã lật từ mức bán ròng sâu 66,568 hợp đồng vào đầu tháng Một sang đỉnh mua ròng 169,142 vào ngày 5 tháng 5, một cú xoay hơn 235,000 hợp đồng, và kể từ đó đã tháo dỡ về 80,681 khi giá thoái lui. Dữ liệu Cam kết của Nhà giao dịch từ CFTC cho thấy các nhà sản xuất và nhà phòng hộ thương mại đang giữ vị thế bán ròng 172,471 hợp đồng, chốt giá ở mức cao để bảo vệ biên lợi nhuận vật chất. Sự phân kỳ đó, vị thế mua đầu cơ đối lập với vị thế bán lớn và dai dẳng của nhà sản xuất, là chữ ký kinh điển của một thị trường đang trong tình trạng căng thẳng cung cấu trúc: giới tài chính đặt cược vào sự thắt chặt tiếp diễn trong khi phía vật chất phòng hộ rủi ro của một cú đảo chiều.
Tôi đọc nó thế nào từ bàn giao dịch
Ghép các mảnh lại với nhau thì bức tranh nhất quán ở mọi nơi trừ một chỗ. Hàng hóa định giá một tình trạng thiếu hụt sản phẩm chưng cất và khí đốt mang tính cấu trúc kéo dài sang năm 2027. Đường cong kỳ hạn từ chối trở về nhà. Tín dụng tập trung căng thẳng đúng nơi mà các yếu tố nền tảng cho biết nó nên nằm, ở hàng không, hóa chất, thép, và các ngân hàng cho những ngành đó vay. Trái phiếu chính phủ định giá chi phí tài khóa của trợ cấp và quốc phòng, với phần lõi bị kéo về phía vùng ngoại vi. Vị thế xác nhận điều đó. Mỗi một trong những thị trường ấy đều nhất quán nội tại với một mùa đông châu Âu khắc nghiệt.
Rồi biến động cổ phiếu lại nằm ở 15.2, gần đáy 2026 của nó, như thể chẳng có gì trong số đó đang xảy ra. Đó là điều dị thường, và những điều dị thường trong biến động là nơi tính bất đối xứng trú ngụ. Tôi không đang kêu gọi một cú sụp đổ. Thị trường cổ phiếu cho đến nay đã thực sự hấp thụ được cú sốc, lợi nhuận đã đứng vững, và cú thoái lui của giá dầu khỏi các đỉnh tháng Ba là có thật. Nhưng khi một thị trường được định giá cho sự bình tĩnh trong khi năm thị trường khác được định giá cho căng thẳng, thì thứ rẻ để sở hữu chính là công cụ bảo vệ của cái thị trường bình tĩnh đó. Vị thế phòng thủ trước rủi ro giảm giá của cổ phiếu châu Âu, được tài trợ bằng cách bán khống một tổ hợp diesel và khí đốt vẫn còn được đặt mua, chính là giao dịch mà diễn biến liên thị trường đang lặng lẽ chỉ tới. Chất xúc tác đã nằm trên lịch: một đợt rét đậm ập vào một sổ tồn kho 58 phần trăm, hoặc một tiêu đề về Hormuz không được giải quyết, và khoảng cách sẽ đóng lại theo cách nhanh chóng.
Thị trường đã dành cả năm 2022 để học rằng một cú sốc năng lượng là một cú sốc tín dụng có độ trễ. Diễn biến 2026 nói rằng bài học đó đang được học lại, từng công cụ một, theo đúng thứ tự nó luôn xuất hiện. Diesel trước. Khí đốt tiếp theo. Lãi suất và trái phiếu chính phủ sau đó. Tín dụng cuối cùng. Cổ phiếu, cho đến nay, chẳng hề gì. Tôi sẽ không muốn là người cuối cùng vẫn còn định giá cho sự bình tĩnh.
Nguồn: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones và The Wall Street Journal, từ tháng Ba đến tháng Tám năm 2026. IEA về nhu cầu dầu 2026. GIE AGSI về tồn kho EU. ICE và CFTC cho đường cong biên lọc và Cam kết của Nhà giao dịch. ECB và Ngân hàng Trung ương Pháp về chính sách và tăng trưởng. Fitch, UBS, Commerzbank và Man Group về tín dụng. Đây là bình luận thị trường, không phải lời khuyên đầu tư. Để đọc các bài liên quan, xem The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100, và sự méo mó trong lọc dầu châu Á. Toàn bộ bàn giao dịch có tại crossvol.com.