Fel evvel az iráni haboru kitorese utan szinte minden piac, amely az europai energiakockazatot arazza, sikolt. A dizel crack megharomszorozodott. A foldgaz csaknem megduplazodott. Az olajvolatilitas megduplazodott. A gaztarolas a tel fele toltodik fel, tizennyolc ev legalacsonyabb szezonalis szintjen. Aztan az ember megnezi az egyetlen mutatot, amelyet mindenki valoban figyel, a reszvenyvolatilitast, es az ismet a padlo kozeleben jar, ahonnan az evet inditotta. Ahonnan en nezem, ez a divergencia nem reszletkerdes. Ez maga az ugylet.
A hetet azzal toltottem, hogy eszkozrol eszkozre vegigmentem azon a sokkon, amely a marcius eleji iráni haboru kitoresekor kezdodott. Egy ekkora sztori eseten csabito a cimlapokat elmeselni. En inkabb az ellenkezojet teszem. A cimlapok arrol szolnak, mi tortent. A piacok kozotti szalag arrol szol, mit hisz a piac a kovetkezo lepesrol, es most a szalag melyen, szokatlanul ellentmondasos. A nyersanyagok es a hitel egy kemeny europai telre pozicionaltak. A reszvenyvolatilitas puha foldes esre pozicionalt. Nem lehet mindketto igaz.
A barometer a crack, nem a nyersolaj
Kezdjuk a termekkel, mert a feszultseg valojaban a termekben lakik. Az ICE gasoil-Brent legkozelebbi lejaratu crack 67,35 dollaron kereskedik hordonkent. Az oteves atlag 27,70. Ez a norma 2,4-szerese, es az ev eleje ota tarto elmozdulas plusz 210 szazalek. Julius 29-en 81,11-en tetozott, azon a napon, amikor az orosz dizelexport-tilalom ratelepedett egy mar amugy is kimerult europai kozeparlepart-egyenlegre. A New York-i megfelelo ugyanezt a tortenetet meseli az Atlanti-ocean masik oldalarol. A NY Harbor ULSD az evet 211 centen kezdte gallononkent, nyolcvan napon belul 461-re ugrott, es meg mindig 84 szazalekkal magasabban all az evben.
Azert a crackkel kezdem, es nem a nyersolajjal, mert a crack kiszuri az olajban levo haborus felarat es izolalja azt, ami valoban elromlott, ami a finomitas es a kozeparlepart-kinalat. A tiszta gasoil-szerzodes meg aprilis 7-en tetozott, 1527 dolláron tonnankent. A crack csaknem negy honappal kesobb tetozott. Amikor a termekfelar ujra kiszelesedik, miutan a nyersolaj mar visszafordult, akkor nem egy geopolitikai kiugrast latunk. Egy strukturalis hianyt latunk a hordo kozeperol.
A Nemzetkozi Energiaugynokseg olyan szamot tett a keresleti oldalra, amely megallitott: a haboru eltorolte a 2026-os globalis olajkereslet teljes novekedeset, ami az elso eves keresletcsokkenes a 2020-as jarvany ota. Egy ekkora keresletpusztulas normalis esetben osszeroppanta a termek crackeket. Ehelyett a crackek valsagos szinten allnak, ami arra utal, hogy a kinalati oldal szukebb, mint amekkora a keresleti csapas. A ConocoPhillips meg aprilisban figyelmeztetett egyes nemzeteket fenyegeto kozeli kritikus hianyra. A fizikai piac egyetertett. Az amerikai kozeparlepart-export rekordot dontott, 1,9 millio hordo naponta az augusztus 5-ig tarto heten, ahogy a vilag lecsapolta az amerikai keszleteket, a hazai dizelkeszleteket nagyjabol husz eves szezonalis melypontra tolva, meg akkor is, amikor a finomitok teljes gozzel jartak.
Ez a hataridos goerbe a legfontosabb kep az egesz jegyzetben. A piac nem egy visszapattano kiugrast araz. Egy lassu siklast araz, amely joval a regi normal felett all be. A 2026 harmadik negyedeve 68,93-on all, a negyedik 58,62-on, es 2027 negyedik negyedevere az implikalt crack meg mindig 36,25, azaz 31 szazalekkal a tortenelmi atlag felett. A kereskedok azt mondjak, arra szamitanak, hogy az orosz tilalom feloldodik es nemi LNG atiranyul, de azt is mondjak, hogy tartosan felfele araztak az europai kozeparlepartra rako kockazati felarat. Ez atarazas, nem pillanatnyi zavar.
A finomitok ugy viselkednek, mintha megint 2022 lenne
Ugyanezt a kovetkeztetest leolvashatjuk a finomitok viselkedeserol, amely szinte teljes egeszeben a hazai kinalat vedelmere fordult. Oroszorszag julius 8-tol betiltotta a dizelexportot, miutan ukrán dronok kulcsfontossagu finomitokat talaltak el, majd a tilalmat augusztus vegeig meghosszabbitotta, es az europai gasoil-hataridok mar a bejelentes napjan 13 szazalekot ugrottak. A Reuters es a hirugynoksegek kovettek a tovabbgyuruzo kapkodast, ahogy terjedt. A spanyol Repsol visszaforditotta termekmixet a dizel fele, azt a termeket nevezve a leginkabb erintettnek a korabbi kerozin-ranyomasa utan. A szerb NIS 9500-rol 13000 tonnara emelte a napi nyersolaj-feldolgozast, hogy ellensulyozza a bardzsa fennakadast az aszaly sujtotta Dunan. A gorog Helleniq valoszinuleg 2027-re tolja a thesszaloniki karbantartast, hogy tovabb foghassa a margot. Az ausztral Viva egy tuz utan 90 szazalekra hozta vissza Geelongot, es Canberra meg az 1960-as evek ota elso uj finomitojanak tanulmanyozasat is fontolgatja.
A profitoldalon a szamok szinte obscenok. Egy 67 dollaros crack egy tipikus, napi 100 000 hordos finomiton nagyjabol 2,4 milliard dollar evesitett brutto margot jelent egyedul a gasoilbol. Ezert konyveltek el a Valero, a PBF es a HF Sinclair minden idok egyik legjovedelmezobb negyedevet a masodik negyedevben. Es paradox modon ezert is fog fennmaradni a hiany: mindenki, akinek mukodo finomitoja van, mar most is a leheto legkemenyebben jaratja. Nincs tobb tartalek, amit be lehetne vonni. Amikor az FGE es az Energy Aspects aprilisban egy varatlan europai feldolgozas-csokkentesi hullamra figyelmeztetett a negativ margok miatt, az a kockazat mostanra az ellenkezojebe fordult, maximalis atbocsatas egy strukturalis hianyba, ami egy olyan piac, amelynek mar nincs lengescsillapitoja.
A teli gazszakadek
Ha a dizel az akut problema, akkor a gaz a lassitott, es valoszinuleg veszelyesebb, mert pontosan a leheto legrosszabb pillanatra van idozitve. A holland TTF legkozelebbi lejaratu az evet 29 euron kezdte megawattoraankent, julius 24-en 63,58-on tetozott, es most 55,54-en all, az ev eleje ota 91 szazalekkal feljebb. A hajtoero a Hormuzi-szoros, amely megfojtotta a kozel-keleti LNG utjat Europa fele. Es a tarolasi szamtan valoban riaszto.
Az EU-tarolas 58 szazalekos toltottsegen all, szemben az oteves 75-os normaval, ami az ev ezen szakaszaban a legalacsonyabb csaknem ket evtizede. A GIE AGSI-adatai a hivatkozasi alap, amelyet ebben az egesz piac figyel, es a palya nem zarja be a rest eleg gyorsan. A Cheniere figyelmeztetett, hogy meg ha a Hormuz-aramlas azonnal normalizalodna is, Europa valoszinuleg akkor is elvetene a 80 szazalekos celt a tel elott, es hogy minden honap, amikor a Hormuz gyakorlatilag zarva marad, mintegy 5 szazalekponttal csokkenti az europai tarolast. Az LNG-tankerek mar most is atiranyulnak Egyiptombol es Brazilibol Franciaorszag es Olaszorszag fele, hogy betomjek a lyukat. Az Irán es Omán kozotti targyalasok annyira valtozekonyak, hogy a TTF egyetlen kereskedesi napon plusz 10 es minusz 11 szazalekot is elmozdult.
Aztan itt van a sulyosbito tenyezo, amelyet a fizikai asztalokon kivul szinte senki sem araz: az aszaly. A Rajna egy 36 eves melypont fele kozelit, megfojtva a szen, a vegyi anyagok es az uzemanyag bardzsas szallitasat Del-Nemetorszag es Svajc fele. A Duna eleg alacsony ahhoz, hogy a magyar Paks atomeromu egy reszet leallasra kenyszeritette es csokkentette a vizeromu-termelest a Nordoktol az Alpokig. Igy Europa egyszerre szenved gazhianyt, a helyettesitoket mozgato folyami logisztika hianyat es a rest fedezo vizeromu-kapacitas hianyat. Ez harom egymasra rakodo hiany, es ezert gondolom, hogy a gaz-sztori az, amelyik ezen a telen a legvaloszinubben lefele fogja meglepni az araristabilitast.
Az inflacio, amelyet az EKB nem ulhet ki
A makrogazdasagi tovabbgyuruzes mar lathato. Az eurozona teljes CPI-je a januari eves 1,7 szazalekrol egy majusi 3,2 szazalekos csucsra futott, es juliusban 2,9 szazalekon all, csaknem duplaja a kiindulasi ertekenek es kenyelmesen a cel felett. Ez nem a 2022 oktoberi 10,6 szazalek, de a goerbe alakja ugyanaz az energia altal hajtott felfutas, es az EKB ezt tudja.
Ez kenyszeritette ki a fordulatot. Junius 11-en az EKB 25 bazispontal 2,25 szazalekra emelte a betéti kamatot, 2023 ota az elso emelese, kifejezetten azert, mert nem tudta kiulni a haborut. Julius 23-an tartott, de csak azutan, hogy a kormanyzotanacs egyes tagjai azonnali masodik emelesert lobbiztak. Az UBS most szeptemberre var egy tovabbi 25-ot. Itt az a resz, amitol barmely kamatszakembernek kenyelmetlenul kellene ereznie magat. A kozgazdaszok nyiltan huzzak a parhuzamot 2011-gyel, amikor az EKB egy kinalati sokkba emelt, es honapokon belul vissza kellett fordulnia, ahogy a periferia megrepedt. Egy komoly kisebbseg, koztuk a JPMorgan Asset Management, az UBS es az RBC BlueBay, amellett ervel, hogy a piac tul sok emelest araz, es alulbecsuli a recessziokockazatot. A Banque de France mar plusz 0,5 szazalekra vagta a 2026-os novekedest, ami a leglassabb tobb mint egy evtizede a COVID-on kivul. Ebbe emelni olyan szakpolitikai fogadas, hogy az inflacios varakozasok nagyobb veszelyt jelentenek, mint a novekedes. Lehet, hogy igaza van. A legutobb katasztrofalisan tevedett.
Az allampapiradó
A kotvenyek erzekeltek eloszor es a legrosszabbul. Az europai allampapiroknak a legcsunyabb hetuk volt egy eve marcius elejen, ahogy a haboru felperzselte a kamatvagasi ugyletet. Az eladasi hullamot a rovid lejaratu brit es olasz adossag vezette, es a hosszu veget ismet eltalalta a deficitfelelem, ahogy a kormanyok sorba alltak az energiatamogatasokert es a vedelmi kiadasokert. Nemetorszag 30 eves hozama februarban 2011 ota a legmagasabbat erintette a kiadasi felfutason, es az orszag sajat koltsegvetesi felugyelete figyelmeztetett, hogy megszegheti az EU adossagszabalyait.
A felar-kep a csendes botrany. Franciaorszag plusz 78,5 bazisponton all a Bunddal szemben, szelesebben, mint Olaszorszag 76,8-on, Gorogorszaggal 66,7-en es Spanyolorszaggal 42,9-en. Az, hogy Franciaorszag Olaszorszagon at kereskedik, nem kerekitesi hiba. Ez a piac atarazza, hol ul valojaban a koltsegvetesi kockazat. Az EU a tagoknak a GDP 0,3 szazalekaig extra koltsegvetesi mozgasteret adott energiasegelyre, es a Bruegel agytroszt arra surgeti Brusszelt, hogy gorgesse tovabb a NextGenerationEU adossagot a kozos hitelfelvetel kapacitasanak megorzese erdekeben. Mindegyik intezkedes egy lepes tobb kibocsatas fele, ezert marad nehez a hosszu veg, meg akkor is, amikor a rovid veg emeleseket araz.
A hitelben valik valosaga
Az indexhitel furcsan higgadt volt mindezek soran. Az iTraxx Main 51,3 bazisponton all, csak marginalisan szelesebben az evben, miutan a marcius vegi csucson 73,5-re ugrott. A Crossover 249,6-on all, csaknem megduplazodva januari melypontjairol ugyanarra a csucsra, mielott visszahuzodott. A Crossover-Main arany 4,9-szeres kozeleben arra utal, hogy a stressz a valos energiakitettseggel rendelkezo, befektetesi kategoria alatti nevekre koncentralodik, nem egyenletesen oszlik el. Ez a helyes hely a nezelodesre, igy nevrol nevre megneztem.
A sokk harom csatornan keresztul eri el a hitelt, es erdemes ezeket kulon tartani. Eloszor a kozvetlen koltseg: legitarsasagok, vegyipar, acel, cement es logisztika, amelyek uzemanyagot vagy gazt egetnek alapveto inputkent. Masodszor a hitelkonyvek: bankok, amelyeknek fedezetlen vallalati kitettsegok van ugyanezekben a szektorokban. Harmadszor az allampapir-visszacsatolas: kormanyok, amelyek tamogatjak az energiat, szelesitik a deficiteket, es emelik a banki finanszirozasi koltsegeket az allampapir-bank kapcsolaton keresztul.
A legitarsasagok viselik a legakutabb stresszt. A Lufthansa 107 bazispontos CDS-e a legszelesebb a vallalati mintamban, a kerozin az uzemeltetesi koltseg mintegy negyedet teszi ki, es a kitettseg nagy resze fedezetlen. Az IAG, a British Airways es az Iberia anyavallalata, teljesen elvetette 2026-os novekedesi terveit. A Ryanair, jobban fedezve az uzemanyag 80 szazalekaval 67 dollar kozeleben, megis figyelmeztetett a kovetkezo penzugyi evre vonatkozo egysegkoltsegekre. A vegyipar a strukturalis serulekenyseg. A BASF CDS-e a legszorosabb a csoportban, 38,8-en, de ez a minositeset tukrozi, nem a kitettseget: ludwigshafeni komplexuma, a vilag legnagyobb integralt vegyi telephelye, akutan a nemet gazra van kitve, es az UBS es a Commerzbank egyarant a vegyipart jelolik meg a gaznak leginkabb kitett szektorkent. Az acel es a nehezipar kovetkezik, a Thyssenkrupppal 88,8-en egy szabad penzaramlas-elmaradas miatt es az ArcelorMittallal 74,5-en az energiaigenyes kohok miatt. A DIHK tobb mint 3000 nemet ceget vizsgalo felmerese szerint egyharmaduk halasztja a beruhazast vagy fontolgatja a termeles kulfoldre helyezeset az energiakoltsegek miatt, ami a deindusztrializacios kockazat konkret formaja.
A bankokkal kapcsolatban a piac nyugodtabb, es szerintem ez a nyugalom a kesleltetett olvasat. Az ING 46,3-on es a Deutsche Bank 44,7-en viseli a legszelesebb felarakat, es a Bloomberg Intelligence szerint mindketto az eves profit 12 szazalekat vagy tobbet elero potencialis vesztesegekkel nezhet szembe az energiahoz kotott hitelromlas miatt. A UniCredit kozolte, hogy energiaszektor-kitettsege az elso felevben 697 millio euroval nott. A Fitch az egyensuly kedveert arra szamit, hogy a francia banki jovedelmezoseg tovabb javul a nettó kamatbeveteleken, igy ez inkabb ellenszel, mint fizeteskeptelensegi esemeny. De a legelesebb figyelmeztetes az AT1 felol jott, a banki toke legkockazatosabb retegerol, ahol a Man Group szerint a befektetok tul onelegultek, es a felarak tul szorosak a makrohattérhez. Amikor a veszteseget elnyelo szeletet nyugalomra arazzak, es az alattuk levo hitelkonyvek lehetseges ketszamjegyu profitcsapassal nezhetnek szembe, az pontosan az a fajta hibas arazas, amely erosen, nem pedig fokozatosan oldodik fel.
A legtobb kockazatot hordozo orszagok
Ket tagorszag valos akut stresszben van. Magyarorszag a legelesebb: a Duna aszalya a Paks atomeromu egy reszet leallasra kenyszeritette, draga aramimportba tolva az orszagot, a forint 2024 oktobere ota a legmelyebb havi veszteseget konyvelte el, es a kormany fajdalmas koltsegvetesi hatasra figyelmeztetett. Nemetorszag a rendszerszintu, egyszeruen a merete miatt, mint a blokk legnagyobb gazfogyasztoja, es a tarolasi hianyra rakodo Rajna-logisztikai valsag miatt. Ha Nemetorszag hianyt szenved, a hiany a kozos halozaton es aron keresztul exportalodik a szomszedaihoz. Alattuk Olaszorszag, Szerbia, Lengyelorszag, Csehorszag, Franciaorszag es az Egyesult Kiralysag mind a magas-tol emelkedett savban ulnek, akar gazfuggoseg, finomitoleallasok, vagy az Egyesult Kiralysag eseteben az 1992 ota legrosszabb gyari koltsegnyomas miatt.
| Mutato | Szint | Olvasat |
|---|---|---|
| ICE gasoil crack (M1) | 67,35 $/bbl | +210% ev eleje ota, 2,4x norma |
| NY ULSD dizel | 390 c/gal | +84,5% ev eleje ota, backwardacio |
| TTF gaz legkozelebbi lejarat | 55,54 EUR/MWh | +91,5% ev eleje ota |
| EU gaztarolas | 58% | vs 75% norma, 18 eves melypont |
| Eurozona CPI (jul) | 2,9% eves | januari 1,7%-rol feljebb |
| EKB betéti kamat | 2,25% | juniusban emelt, szept. emeles valoszinu |
| iTraxx Crossover | 249,6 bp | csucs 361,8 (marc. 27.) |
| Francia 10Y vs Bund | +78,5 bp | most szelesebb, mint Olaszorszag |
| OVX olajvolatilitas | 55,8 | +96,5% ev eleje ota |
| VSTOXX reszvenyvolatilitas | 15,2 | ev eleje ota melypont kozeleben |
Amit a pozicionalas mond
A hataridos pozicionalas megerositi a strukturalis olvasatot. A menedzselt penz futoolajban egy mely, januar eleji 66 568 kontraktusos nettó rovidbol fordult at egy majus 5-i, 169 142-es nettó hosszu csucsra, tobb mint 235 000 kontraktusos elmozdulas, es azota 80 681-re bomlott vissza, ahogy az arak visszahuzodtak. A CFTC Commitments of Traders adatai szerint a termelok es a kereskedelmi fedezok nettó 172 471 kontraktus rovidet tartanak, magas arakat rogzitve a fizikai margot vedendo. Ez a divergencia, a spekulativ hosszusag egy nagy es tartos termeloi rovid ellen, egy strukturalis kinalati stresszben levo piac klasszikus alairasa: a penzugyi szereplok a folytatodo szukossegre fogadnak, mikozben a fizikai oldal a fordulat kockazatat fedezi.
Hogyan olvasom az asztal mellol
Rakjuk ossze a darabokat, es a kep egy hely kivetelevel mindenutt koherens. A nyersanyagok egy strukturalis kozeparlepart- es gazhianyt araznak, amely 2027-be nyulik. A hataridos goerbe nem hajlando hazaterni. A hitel pontosan oda koncentralja a stresszt, ahova a fundamentumok szerint kellene, a legitarsasagokba, a vegyiparba, az acelba, es az azoknak hitelezo bankokba. Az allampapirok a tamogatas es a vedelem koltsegvetesi koltseget arazzak, a magot a periferia fele huzva. A pozicionalas megerositi. Ezen piacok mindegyike belsoleg konzisztens egy kemeny europai tellel.
Es aztan a reszvenyvolatilitas 15,2-en ul, 2026-os melypontja kozeleben, mintha semmi sem tortenne. Ez az anomalia, es a volatilitas anomaliaiban lakik az aszimmetria. Nem osszeomlast joslok. A reszvenypiac eddig valoban elnyelte a sokkot, a nyeresegek kitartottak, es az olaj visszahuzodasa a marciusi csucsokrol valos volt. De amikor egy piac nyugalomra van arazva, es ot masik stresszre, akkor az olcso dolog a nyugodt piac vedelmet birtokolni. Az europai reszvenyek lefele mutato kockazata, egy meg mindig keresett dizel- es gazkomplexummal szemben finanszirozva, az az ugylet, amelyre a piacok kozotti szalag csendben mutat. A katalizator a naptaron van: egy hideghullam egy 58 szazalekos tarolokonyvbe, vagy egy Hormuz-cimlap, amely nem oldodik meg, es a szakadek a gyors modon zarodik be.
A piac 2022-t azzal toltotte, hogy megtanulta: egy energiasokk kesleltetessel egy hitelsokk. A 2026-os szalag azt mondja, hogy a leckét ujratanuljak, egyszerre egy eszkozzel, abban a sorrendben, ahogy mindig jon. Eloszor a dizel. Aztan a gaz. Utana a kamatok es az allampapirok. Vegul a hitel. A reszvenyek, eddig, egyaltalan nem. Nem szeretnek az utolso lenni, aki meg mindig nyugalmat araz.
Forrasok: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones es The Wall Street Journal, 2026 marciustol augusztusig. IEA a 2026-os olajkeresletrol. GIE AGSI az EU-tarolasrol. ICE es CFTC a crack goerbererol es a Commitments of Traders adatokrol. EKB es Banque de France a szakpolitikarol es a novekedesrol. Fitch, UBS, Commerzbank es Man Group a hitelrol. Ez piaci kommentar, nem befektetesi tanacs. Kapcsolodo olvasmanyokert lasd The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100, es az azsiai finomitasi torzulas. A teljes asztal a crossvol.com oldalon talalhato.