หกเดือนหลังสงครามอิหร่านเริ่มขึ้น เกือบทุกตลาดที่ตั้งราคาความเสี่ยงด้านพลังงานของยุโรปต่างส่งเสียงกรีดร้อง ส่วนต่างราคากลั่นดีเซลเพิ่มขึ้นสามเท่า ก๊าซธรรมชาติเกือบเป็นสองเท่า ความผันผวนของน้ำมันเพิ่มเป็นสองเท่า ปริมาณสำรองก๊าซที่กำลังเติมเข้าสู่ฤดูหนาวอยู่ที่ระดับต่ำสุดตามฤดูกาลในรอบสิบแปดปี แล้วเมื่อคุณมองไปที่มาตรวัดตัวเดียวที่ทุกคนจับตาดูจริง นั่นคือความผันผวนของตลาดหุ้น มันกลับมาอยู่ใกล้จุดต่ำที่เริ่มต้นปีมา จากตำแหน่งที่ผมนั่งอยู่ ความแตกต่างนี้ไม่ใช่รายละเอียดปลีกย่อย มันคือดีลเทรด
ผมใช้เวลาทั้งสัปดาห์ไล่ดูทีละตราสารผ่านวิกฤตที่เริ่มขึ้นเมื่อสงครามอิหร่านปะทุในต้นเดือนมีนาคม สิ่งที่ยั่วยวนใจกับเรื่องใหญ่ขนาดนี้คือการเล่าไปตามพาดหัวข่าว แต่ผมอยากทำในทางตรงกันข้าม พาดหัวข่าวบอกคุณว่าเกิดอะไรขึ้น ส่วนกระแสข้อมูลข้ามตลาดบอกคุณว่าตลาดเชื่อว่าจะเกิดอะไรขึ้นต่อไป และในตอนนี้กระแสข้อมูลนั้นไม่สอดคล้องกันอย่างลึกซึ้งและผิดปกติ สินค้าโภคภัณฑ์และสินเชื่อวางสถานะไว้สำหรับฤดูหนาวยุโรปที่โหดร้าย ความผันผวนของตลาดหุ้นวางสถานะไว้สำหรับการลงจอดอย่างนุ่มนวล ทั้งสองอย่างจะถูกต้องพร้อมกันไม่ได้
ส่วนต่างราคากลั่นคือมาตรวัด ไม่ใช่ราคาน้ำมันดิบ
เริ่มจากผลิตภัณฑ์ เพราะผลิตภัณฑ์คือที่ที่ความตึงตัวอาศัยอยู่จริง ส่วนต่างราคากลั่นแก๊สออยล์เทียบเบรนต์เดือนหน้าของ ICE ซื้อขายอยู่ที่ 67.35 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล ค่าเฉลี่ยห้าปีอยู่ที่ 27.70 นั่นคือ 2.4 เท่าของค่าปกติ และการเคลื่อนไหวตั้งแต่ต้นปีอยู่ที่บวก 210 เปอร์เซ็นต์ มันขึ้นไปสูงสุดที่ 81.11 เมื่อวันที่ 29 กรกฎาคม วันที่คำสั่งห้ามส่งออกดีเซลของรัสเซียซ้อนทับกับดุลกลั่นกลางของยุโรปที่ร่อยหรออยู่แล้ว ตราสารเทียบเท่าในนิวยอร์กเล่าเรื่องเดียวกันจากอีกฟากของมหาสมุทรแอตแลนติก NY Harbor ULSD เปิดปีที่ 211 เซนต์ต่อแกลลอน พุ่งขึ้นไปที่ 461 ภายในไม่ถึงแปดสิบวัน และยังคงอยู่สูงขึ้น 84 เปอร์เซ็นต์ในปีนี้
เหตุผลที่ผมนำด้วยส่วนต่างราคากลั่นแทนที่จะเป็นน้ำมันดิบคือ ส่วนต่างราคากลั่นถอดค่าพรีเมียมสงครามในน้ำมันออกไปและแยกสิ่งที่พังจริงออกมา นั่นคือการกลั่นและอุปทานน้ำมันกลั่นกลาง สัญญาแก๊สออยล์แบบตรงขึ้นไปสูงสุดเมื่อวันที่ 7 เมษายนที่ 1,527 ดอลลาร์ต่อตัน ส่วนต่างราคากลั่นขึ้นไปสูงสุดเกือบสี่เดือนต่อมา เมื่อส่วนต่างของผลิตภัณฑ์ขยายกว้างขึ้นอีกครั้งหลังจากน้ำมันดิบพลิกกลับไปแล้ว คุณไม่ได้กำลังดูการพุ่งขึ้นเชิงภูมิรัฐศาสตร์ คุณกำลังดูการขาดแคลนเชิงโครงสร้างของส่วนกลางของบาร์เรล
สำนักงานพลังงานระหว่างประเทศ ให้ตัวเลขด้านอุปสงค์ที่ทำให้ผมหยุดคิด: สงครามได้ล้างการเติบโตของอุปสงค์น้ำมันโลกทั้งหมดของปี 2026 ออกไป เป็นการหดตัวของอุปสงค์รายปีครั้งแรกนับตั้งแต่การระบาดใหญ่ปี 2020 การทำลายอุปสงค์ขนาดนั้นตามปกติจะบดขยี้ส่วนต่างราคากลั่นของผลิตภัณฑ์ แต่ส่วนต่างราคากลั่นกลับอยู่ในระดับวิกฤต ซึ่งบอกคุณว่าฝั่งอุปทานตึงตัวยิ่งกว่าที่ฝั่งอุปสงค์ถูกกระทบ ConocoPhillips เตือนไว้ตั้งแต่เดือนเมษายนถึงการขาดแคลนวิกฤตที่ใกล้เข้ามาสำหรับบางประเทศ ตลาดกายภาพเห็นพ้อง การส่งออกน้ำมันกลั่นของสหรัฐแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 1.9 ล้านบาร์เรลต่อวันในสัปดาห์ถึงวันที่ 5 สิงหาคม ขณะที่โลกดูดปริมาณสำรองของอเมริกาจนหมด ดันสินค้าคงคลังดีเซลในประเทศไปสู่ระดับต่ำสุดตามฤดูกาลในรอบราวยี่สิบปี แม้โรงกลั่นจะเดินเครื่องเต็มกำลัง
เส้นโค้งล่วงหน้านั้นคือภาพที่สำคัญที่สุดเพียงภาพเดียวในบันทึกทั้งฉบับนี้ ตลาดไม่ได้ตั้งราคาการพุ่งขึ้นที่จะดีดกลับ มันกำลังตั้งราคาการไถลลงช้าๆ ที่ทรงตัวสูงกว่าระดับปกติเดิมมาก ไตรมาส 3 ปี 2026 อยู่ที่ 68.93 ไตรมาส 4 ที่ 58.62 และเมื่อถึงไตรมาสสี่ของปี 2027 ส่วนต่างราคากลั่นโดยนัยยังคงอยู่ที่ 36.25 หรือสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 31 เปอร์เซ็นต์ เทรดเดอร์กำลังบอกคุณว่าพวกเขาคาดว่าคำสั่งห้ามของรัสเซียจะถูกยกเลิกและ LNG บางส่วนจะเปลี่ยนเส้นทาง แต่พวกเขายังบอกคุณว่าพวกเขาได้ปรับเพิ่มค่าพรีเมียมความเสี่ยงของน้ำมันกลั่นกลางของยุโรปอย่างถาวรแล้ว นั่นคือการตั้งราคาใหม่ ไม่ใช่ความผิดปกติชั่วคราว
โรงกลั่นกำลังทำตัวเหมือนกลับไปเป็นปี 2022 อีกครั้ง
คุณสามารถอ่านข้อสรุปเดียวกันได้จากพฤติกรรมของโรงกลั่น ซึ่งเปลี่ยนไปเป็นการปกป้องอุปทานในประเทศเกือบทั้งหมด รัสเซียห้ามการส่งออกดีเซลตั้งแต่วันที่ 8 กรกฎาคมหลังจากโดรนยูเครนโจมตีโรงกลั่นสำคัญ จากนั้นขยายคำสั่งห้ามไปจนถึงสิ้นเดือนสิงหาคม และสัญญาแก๊สออยล์ของยุโรปพุ่งขึ้น 13 เปอร์เซ็นต์ในวันประกาศเพียงวันเดียว Reuters และสำนักข่าวต่างๆ ติดตามการแย่งชิงลูกโซ่ขณะที่มันแพร่กระจาย Repsol ในสเปนหันสัดส่วนการกลั่นกลับไปสู่ดีเซล เรียกมันว่าผลิตภัณฑ์ที่ได้รับผลกระทบมากที่สุดจากการผลักดันน้ำมันเครื่องบินก่อนหน้านี้ NIS ของเซอร์เบียเพิ่มการเดินเครื่องน้ำมันดิบจาก 9,500 เป็น 13,000 ตันต่อวันเพื่อชดเชยการหยุดชะงักของเรือลำเลียงบนแม่น้ำดานูบที่แห้งขอด Helleniq ของกรีซมีแนวโน้มจะเลื่อนการซ่อมบำรุงที่เทสซาโลนิกีออกไปถึงปี 2027 เพื่อเก็บเกี่ยวส่วนต่างกำไรต่อไป Viva ของออสเตรเลียนำโรงกลั่น Geelong กลับมาเดินเครื่องที่ 90 เปอร์เซ็นต์หลังเหตุเพลิงไหม้ และแคนเบอร์รากำลังศึกษาโรงกลั่นแห่งใหม่แห่งแรกนับตั้งแต่ทศวรรษ 1960
ในด้านกำไรตัวเลขแทบจะน่าอับอาย ส่วนต่างราคากลั่น 67 ดอลลาร์บนโรงกลั่นทั่วไปขนาด 100,000 บาร์เรลต่อวันคิดเป็นราว 2.4 พันล้านดอลลาร์ของส่วนต่างกำไรขั้นต้นต่อปีจากแก๊สออยล์เพียงอย่างเดียว นั่นคือเหตุผลที่ Valero, PBF และ HF Sinclair รายงานหนึ่งในไตรมาสที่ทำกำไรได้มากที่สุดในประวัติศาสตร์ในไตรมาสที่สอง และนั่นยังเป็นเหตุผลที่การขาดแคลนจะดำเนินต่อไปอย่างย้อนแย้ง: ทุกคนที่มีโรงกลั่นใช้งานได้กำลังเดินเครื่องมันเต็มกำลังเท่าที่จะทำได้อยู่แล้ว ไม่มีกำลังเหลือมาเสริม เมื่อ FGE และ Energy Aspects เตือนในเดือนเมษายนถึงการลดกำลังกลั่นของยุโรปที่คาดไม่ถึงจากส่วนต่างกำไรที่ติดลบ ความเสี่ยงนั้นบัดนี้กลับตาลปัตรไปสู่สิ่งตรงกันข้าม คือปริมาณผ่านสูงสุดเข้าสู่การขาดดุลเชิงโครงสร้าง ซึ่งเป็นตลาดที่ไม่มีตัวดูดซับแรงกระแทกเหลืออยู่เลย
หน้าผาก๊าซในฤดูหนาว
หากดีเซลคือปัญหาเฉียบพลัน ก๊าซก็คือปัญหาแบบสโลว์โมชัน และอาจอันตรายกว่าเพราะมันจับจังหวะให้ตรงกับช่วงเวลาที่เลวร้ายที่สุดพอดี TTF ดัตช์เดือนหน้าเปิดปีที่ 29 ยูโรต่อเมกะวัตต์ชั่วโมง ขึ้นไปสูงสุดที่ 63.58 เมื่อวันที่ 24 กรกฎาคม และอยู่ที่ 55.54 ในตอนนี้ สูงขึ้น 91 เปอร์เซ็นต์นับจากต้นปี ตัวขับเคลื่อนคือช่องแคบฮอร์มุซ ซึ่งบีบคอ LNG จากตะวันออกกลางเข้าสู่ยุโรป และคณิตศาสตร์ของปริมาณสำรองนั้นน่าตกใจจริงๆ
ปริมาณสำรองของสหภาพยุโรปอยู่ที่การเติม 58 เปอร์เซ็นต์เทียบกับค่าปกติห้าปีที่ 75 ต่ำที่สุดสำหรับช่วงเวลานี้ของปีในรอบเกือบสองทศวรรษ ข้อมูล AGSI ของ GIE คือแหล่งอ้างอิงที่ทั้งตลาดจับตาดูในเรื่องนี้ และวิถีแนวโน้มไม่ได้ปิดช่องว่างเร็วพอ Cheniere เตือนว่าแม้กระแส LNG ผ่านฮอร์มุซจะกลับสู่ภาวะปกติในทันที ยุโรปก็ยังน่าจะพลาดเป้าหมาย 80 เปอร์เซ็นต์ก่อนฤดูหนาว และทุกเดือนที่ฮอร์มุซยังคงปิดอย่างมีนัยจะตัดปริมาณสำรองของยุโรปลงราว 5 จุดเปอร์เซ็นต์ เรือบรรทุก LNG กำลังเปลี่ยนเส้นทางจากอียิปต์และบราซิลไปยังฝรั่งเศสและอิตาลีเพื่ออุดช่องว่างอยู่แล้ว การเจรจาระหว่างอิหร่านและโอมานนั้นผันผวนถึงขนาดที่ TTF แกว่งได้มากถึงบวก 10 และลบ 11 เปอร์เซ็นต์ในการซื้อขายเพียงวันเดียว
แล้วยังมีปัจจัยทบต้นที่แทบไม่มีใครนอกเหนือจากโต๊ะเทรดกายภาพกำลังตั้งราคาไว้: ภัยแล้ง แม่น้ำไรน์กำลังเข้าใกล้ระดับต่ำสุดในรอบ 36 ปี บีบคอการขนส่งถ่านหิน เคมีภัณฑ์ และเชื้อเพลิงทางเรือลำเลียงเข้าสู่ตอนใต้ของเยอรมนีและสวิตเซอร์แลนด์ แม่น้ำดานูบต่ำพอที่จะบังคับให้ส่วนหนึ่งของโรงไฟฟ้านิวเคลียร์ Paks ของฮังการีหยุดเดินเครื่องและตัดพลังงานน้ำจากกลุ่มประเทศนอร์ดิกไปจนถึงเทือกเขาแอลป์ ดังนั้นยุโรปจึงขาดก๊าซ ขาดการขนส่งทางแม่น้ำที่ลำเลียงสิ่งทดแทน และขาดพลังงานน้ำที่จะครอบคลุมช่องว่างไปพร้อมกัน นั่นคือการขาดแคลนสามอย่างที่ทับซ้อนกัน และนั่นคือเหตุผลที่ผมคิดว่าเรื่องก๊าซเป็นเรื่องที่น่าจะสร้างความประหลาดใจในทางลบต่อเสถียรภาพราคามากที่สุดในฤดูหนาวนี้
เงินเฟ้อที่ ECB รอให้ผ่านไปเองไม่ได้
การส่งผ่านสู่ภาพมหภาคปรากฏให้เห็นแล้ว CPI พาดหัวของยูโรโซนวิ่งจาก 1.7 เปอร์เซ็นต์เมื่อเทียบปีต่อปีในเดือนมกราคมไปสู่จุดสูงสุด 3.2 เปอร์เซ็นต์ในเดือนพฤษภาคม และอยู่ที่ 2.9 เปอร์เซ็นต์ในเดือนกรกฎาคม เกือบสองเท่าของจุดเริ่มต้นและสูงกว่าเป้าหมายอย่างสบายๆ มันไม่ใช่ 10.6 เปอร์เซ็นต์ของเดือนตุลาคม 2022 แต่รูปทรงของเส้นโค้งคือการพุ่งขึ้นที่ขับเคลื่อนด้วยพลังงานแบบเดียวกัน และ ECB รู้ดี
นั่นคือสิ่งที่บังคับให้เกิดการพลิกกลับนโยบาย เมื่อวันที่ 11 มิถุนายน ECB ขึ้นอัตราดอกเบี้ยเงินฝาก 25 จุดพื้นฐานเป็น 2.25 เปอร์เซ็นต์ ซึ่งเป็นการขึ้นครั้งแรกนับตั้งแต่ปี 2023 อย่างชัดแจ้งเพราะไม่สามารถรอให้สงครามผ่านไปได้ เมื่อวันที่ 23 กรกฎาคมมันคงอัตราไว้ แต่หลังจากที่สมาชิกคณะกรรมการนโยบายบางคนผลักดันให้ขึ้นครั้งที่สองในทันที ตอนนี้ UBS คาดว่าจะมีการขึ้นอีก 25 จุดในเดือนกันยายน นี่คือส่วนที่ควรทำให้คนสายอัตราดอกเบี้ยรู้สึกไม่สบายใจ นักเศรษฐศาสตร์กำลังลากเส้นเปรียบเทียบกับปี 2011 อย่างเปิดเผย เมื่อ ECB ขึ้นอัตราดอกเบี้ยเข้าสู่วิกฤตอุปทานและต้องกลับตัวภายในไม่กี่เดือนขณะที่กลุ่มประเทศชายขอบแตกร้าว เสียงส่วนน้อยที่จริงจัง อันได้แก่ JPMorgan Asset Management, UBS และ RBC BlueBay แย้งว่าตลาดกำลังตั้งราคาการขึ้นดอกเบี้ยมากเกินไปและประเมินความเสี่ยงภาวะถดถอยต่ำเกินไป ธนาคารกลางฝรั่งเศสได้ปรับลดการเติบโตปี 2026 ลงเหลือบวก 0.5 เปอร์เซ็นต์แล้ว ซึ่งช้าที่สุดในรอบกว่าทศวรรษหากไม่นับช่วงโควิด การขึ้นดอกเบี้ยเข้าสู่สภาวะนั้นเป็นการเดิมพันเชิงนโยบายว่าความคาดหวังเงินเฟ้อคืออันตรายที่ใหญ่กว่าการเติบโต มันอาจถูกต้อง แต่ครั้งที่แล้วมันผิดอย่างหายนะ
ภาษีพันธบัตรรัฐบาล
พันธบัตรรู้สึกถึงมันก่อนและรุนแรงที่สุด พันธบัตรรัฐบาลยุโรปมีสัปดาห์ที่เลวร้ายที่สุดในรอบปีในต้นเดือนมีนาคมขณะที่สงครามเผาผลาญดีลการลดดอกเบี้ย การเทขายนำโดยพันธบัตรระยะสั้นของสหราชอาณาจักรและอิตาลี และปลายยาวถูกกระทบอีกครั้งจากความกลัวการขาดดุลขณะที่รัฐบาลต่างๆ เข้าแถวเงินอุดหนุนพลังงานและการใช้จ่ายด้านกลาโหม อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 30 ปีของเยอรมนีแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2011 ในเดือนกุมภาพันธ์จากการพุ่งขึ้นของการใช้จ่าย และหน่วยงานเฝ้าระวังการคลังของประเทศเองก็เตือนว่ามันเสี่ยงจะละเมิดกฎหนี้ของสหภาพยุโรป
ภาพส่วนต่างคือเรื่องอื้อฉาวที่เงียบงัน ฝรั่งเศสอยู่ที่บวก 78.5 จุดพื้นฐานเมื่อเทียบกับ Bund กว้างกว่าอิตาลีที่ 76.8 โดยกรีซอยู่ที่ 66.7 และสเปนที่ 42.9 การที่ฝรั่งเศสซื้อขายผ่านอิตาลีไม่ใช่ความคลาดเคลื่อนจากการปัดเศษ มันคือตลาดที่กำลังตั้งราคาใหม่ว่าความเสี่ยงทางการคลังอยู่ตรงไหนจริง สหภาพยุโรปได้ให้สมาชิกมีพื้นที่ทางการคลังเพิ่มเติมได้สูงสุด 0.3 เปอร์เซ็นต์ของ GDP สำหรับความช่วยเหลือด้านพลังงาน และคลังสมอง Bruegel กำลังกระตุ้นให้บรัสเซลส์ต่ออายุหนี้ NextGenerationEU เพื่อรักษาความสามารถในการกู้ยืมร่วม มาตรการทุกอย่างเหล่านั้นเป็นก้าวสู่การออกพันธบัตรมากขึ้น ซึ่งเป็นเหตุผลที่ปลายยาวยังคงหนักหน่วงแม้ปลายสั้นจะตั้งราคาการขึ้นดอกเบี้ย
สินเชื่อคือที่ที่มันกลายเป็นเรื่องจริง
สินเชื่อดัชนีค่อนข้างสงบเสงี่ยมผ่านเรื่องทั้งหมดนี้อย่างแปลกประหลาด iTraxx Main อยู่ที่ 51.3 จุดพื้นฐาน กว้างขึ้นเพียงเล็กน้อยในปีนี้หลังจากพุ่งขึ้นไปที่ 73.5 ที่จุดสูงสุดปลายเดือนมีนาคม Crossover อยู่ที่ 249.6 หลังจากเกือบเป็นสองเท่านับจากจุดต่ำสุดในเดือนมกราคมสู่จุดสูงสุดเดียวกันก่อนที่จะปรับตัวลง อัตราส่วน Crossover ต่อ Main ที่ราว 4.9 เท่าบอกคุณว่าความเครียดกระจุกตัวอยู่ในบริษัทที่ต่ำกว่าระดับลงทุนได้ซึ่งมีความเสี่ยงด้านพลังงานจริง ไม่ได้กระจายเท่ากัน นั่นคือที่ที่ควรมอง ดังนั้นผมจึงมองไปทีละบริษัท
วิกฤตนี้เข้าถึงสินเชื่อผ่านสามช่องทาง และการแยกมันออกจากกันจะช่วยได้ ประการแรก ต้นทุนโดยตรง: สายการบิน เคมีภัณฑ์ เหล็ก ปูนซีเมนต์ และโลจิสติกส์ที่เผาเชื้อเพลิงหรือก๊าซเป็นปัจจัยการผลิตหลัก ประการที่สอง บัญชีสินเชื่อ: ธนาคารที่มีความเสี่ยงต่อองค์กรแบบไม่มีหลักประกันต่อภาคส่วนเดียวกันเหล่านั้น ประการที่สาม ผลป้อนกลับจากรัฐบาล: รัฐบาลที่อุดหนุนพลังงาน ขยายการขาดดุล และยกระดับต้นทุนการระดมทุนของธนาคารผ่านความเชื่อมโยงระหว่างรัฐบาลกับธนาคาร
สายการบินแบกความเครียดที่เฉียบพลันที่สุด CDS ของ Lufthansa ที่ 107 จุดพื้นฐานคือส่วนที่กว้างที่สุดในกลุ่มตัวอย่างองค์กรของผม โดยน้ำมันเครื่องบินคิดเป็นราวหนึ่งในสี่ของต้นทุนดำเนินงานและความเสี่ยงส่วนใหญ่ไม่ได้ป้องกันความเสี่ยง IAG บริษัทแม่ของ British Airways และ Iberia ได้ล้มเลิกแผนการเติบโตปี 2026 ไปโดยสิ้นเชิง Ryanair ซึ่งป้องกันความเสี่ยงได้ดีกว่าที่ 80 เปอร์เซ็นต์ของเชื้อเพลิงใกล้ 67 ดอลลาร์ ก็ยังเตือนถึงต้นทุนต่อหน่วยสำหรับปีงบประมาณถัดไป เคมีภัณฑ์คือจุดเปราะบางเชิงโครงสร้าง CDS ของ BASF แคบที่สุดในกลุ่มที่ 38.8 แต่นั่นสะท้อนอันดับความน่าเชื่อถือ ไม่ใช่ความเสี่ยงของมัน: คอมเพล็กซ์ Ludwigshafen ซึ่งเป็นแหล่งเคมีภัณฑ์แบบครบวงจรที่ใหญ่ที่สุดในโลก มีความอ่อนไหวอย่างเฉียบพลันต่อก๊าซของเยอรมนี และทั้ง UBS และ Commerzbank ต่างชี้ว่าเคมีภัณฑ์เป็นภาคส่วนที่เสี่ยงต่อก๊าซมากที่สุด เหล็กและอุตสาหกรรมหนัก ตามมา โดย Thyssenkrupp อยู่ที่ 88.8 จากการพลาดกระแสเงินสดอิสระ และ ArcelorMittal ที่ 74.5 จากเตาถลุงที่ใช้พลังงานเข้มข้น การสำรวจของ DIHK ต่อบริษัทเยอรมันกว่า 3,000 แห่งพบว่าหนึ่งในสามกำลังชะลอการลงทุนหรือพิจารณาย้ายการผลิตไปต่างประเทศเพราะต้นทุนพลังงาน ซึ่งคือความเสี่ยงของการลดการผลิตภาคอุตสาหกรรมที่กลายเป็นรูปธรรม
ในด้านธนาคาร ตลาดสงบกว่า และผมคิดว่าความสงบนั้นคือการอ่านที่ล่าช้า ING ที่ 46.3 และ Deutsche Bank ที่ 44.7 แบกส่วนต่างที่กว้างที่สุด และ Bloomberg Intelligence ประเมินว่าทั้งสองเผชิญความสูญเสียที่อาจเกิดขึ้น 12 เปอร์เซ็นต์หรือมากกว่าของกำไรรายปีจากการเสื่อมถอยของสินเชื่อที่เชื่อมโยงกับพลังงาน UniCredit เปิดเผยว่าความเสี่ยงในภาคพลังงานเพิ่มขึ้น 697 ล้านยูโรในครึ่งปีแรก Fitch เพื่อความสมดุล คาดว่าความสามารถในการทำกำไรของธนาคารฝรั่งเศสจะปรับตัวดีขึ้นต่อไปจากรายได้ดอกเบี้ยสุทธิ ดังนั้นนี่จึงเป็นแรงต้านมากกว่าเหตุการณ์ล้มละลาย แต่คำเตือนที่คมชัดที่สุดมาจาก AT1 ซึ่งเป็นชั้นทุนธนาคารที่เสี่ยงที่สุด ที่ Man Group บอกว่านักลงทุนประมาทเกินไปมากและส่วนต่างแคบเกินไปสำหรับฉากหลังมหภาค เมื่อทรานช์ที่รองรับการขาดทุนถูกตั้งราคาไว้สำหรับความสงบขณะที่บัญชีสินเชื่อพื้นฐานเผชิญการกระทบกำไรที่อาจเป็นเลขสองหลัก นั่นคือการตั้งราคาผิดชนิดที่คลี่คลายอย่างรุนแรงมากกว่าค่อยเป็นค่อยไป
ประเทศที่แบกความเสี่ยงมากที่สุด
สมาชิกสองประเทศอยู่ในภาวะเครียดเฉียบพลันอย่างแท้จริง ฮังการี คือประเทศที่คมชัดที่สุด: ภัยแล้งของแม่น้ำดานูบบังคับให้ส่วนหนึ่งของโรงไฟฟ้านิวเคลียร์ Paks หยุดเดินเครื่อง ผลักให้มันต้องนำเข้าไฟฟ้าราคาแพง เงินฟอรินต์บันทึกการขาดทุนรายเดือนที่ลึกที่สุดนับตั้งแต่เดือนตุลาคม 2024 และรัฐบาลได้เตือนถึงผลกระทบด้านงบประมาณที่เจ็บปวด เยอรมนี คือประเทศเชิงระบบ เพียงเพราะขนาดของมัน ตำแหน่งในฐานะผู้บริโภคก๊าซรายใหญ่ที่สุดของกลุ่ม และวิกฤตโลจิสติกส์แม่น้ำไรน์ที่ทับซ้อนกับการขาดดุลปริมาณสำรอง หากเยอรมนีขาดแคลน การขาดแคลนนั้นจะถูกส่งออกไปยังประเทศเพื่อนบ้านผ่านโครงข่ายและราคาร่วม ใต้พวกเขาลงมา อิตาลี เซอร์เบีย โปแลนด์ สาธารณรัฐเช็ก ฝรั่งเศส และสหราชอาณาจักรล้วนอยู่ในแถบสูงถึงยกระดับ ไม่ว่าจะผ่านการพึ่งพาก๊าซ การหยุดเดินเครื่องของโรงกลั่น หรือในกรณีของสหราชอาณาจักร แรงกดดันต้นทุนภาคโรงงานที่กระทบระดับเลวร้ายที่สุดนับตั้งแต่ปี 1992
| ตัวชี้วัด | ระดับ | การอ่าน |
|---|---|---|
| ส่วนต่างราคากลั่นแก๊สออยล์ ICE (M1) | 67.35 $/bbl | +210% ตั้งแต่ต้นปี, 2.4 เท่าค่าปกติ |
| ดีเซล NY ULSD | 390 c/gal | +84.5% ตั้งแต่ต้นปี, backwardated |
| ก๊าซ TTF เดือนหน้า | 55.54 EUR/MWh | +91.5% ตั้งแต่ต้นปี |
| ปริมาณสำรองก๊าซสหภาพยุโรป | 58% | เทียบค่าปกติ 75%, ต่ำสุดรอบ 18 ปี |
| CPI ยูโรโซน (ก.ค.) | 2.9% YoY | ขึ้นจาก 1.7% ในเดือน ม.ค. |
| อัตราดอกเบี้ยเงินฝาก ECB | 2.25% | ขึ้นเดือน มิ.ย., น่าจะขึ้นอีกเดือน ก.ย. |
| iTraxx Crossover | 249.6 bp | จุดสูงสุด 361.8 (27 มี.ค.) |
| ฝรั่งเศส 10Y เทียบ Bund | +78.5 bp | ตอนนี้กว้างกว่าอิตาลี |
| ความผันผวนน้ำมัน OVX | 55.8 | +96.5% ตั้งแต่ต้นปี |
| ความผันผวนตลาดหุ้น VSTOXX | 15.2 | ใกล้จุดต่ำสุดของปี |
สิ่งที่การวางสถานะบ่งบอก
การวางสถานะในตลาดล่วงหน้ายืนยันการอ่านเชิงโครงสร้าง เงินที่มีการบริหาร (managed money) ในน้ำมันทำความร้อนพลิกจากสถานะสุทธิขายทิ้งลึกที่ 66,568 สัญญาในต้นเดือนมกราคมสู่จุดสูงสุดของสถานะสุทธิซื้อที่ 169,142 เมื่อวันที่ 5 พฤษภาคม เป็นการแกว่งกว่า 235,000 สัญญา และนับแต่นั้นได้คลายลงมาที่ 80,681 ขณะที่ราคาปรับตัวลง ข้อมูล Commitments of Traders ของ CFTC แสดงว่าผู้ผลิตและผู้ป้องกันความเสี่ยงเชิงพาณิชย์นั่งอยู่ในสถานะสุทธิขาย 172,471 สัญญา ล็อกราคาที่ยกระดับแล้วไว้เพื่อปกป้องส่วนต่างกำไรกายภาพ ความแตกต่างนั้น คือสถานะซื้อของนักเก็งกำไรที่สวนกับสถานะขายของผู้ผลิตที่มีขนาดใหญ่และคงอยู่ต่อเนื่อง คือลายเซ็นแบบคลาสสิกของตลาดที่อยู่ในภาวะเครียดด้านอุปทานเชิงโครงสร้าง: นักลงทุนทางการเงินเดิมพันกับความตึงตัวที่ดำเนินต่อไปขณะที่ฝั่งกายภาพป้องกันความเสี่ยงของการพลิกกลับ
ผมอ่านมันอย่างไรจากบนโต๊ะเทรด
ประกอบชิ้นส่วนต่างๆ เข้าด้วยกันแล้วภาพก็สอดคล้องกันทุกที่ยกเว้นที่เดียว สินค้าโภคภัณฑ์ตั้งราคาการขาดแคลนน้ำมันกลั่นกลางและก๊าซเชิงโครงสร้างที่คงอยู่ไปจนถึงปี 2027 เส้นโค้งล่วงหน้าปฏิเสธที่จะกลับสู่จุดเดิม สินเชื่อกระจุกความเครียดไว้ตรงจุดที่ปัจจัยพื้นฐานบอกว่าควรจะเป็นพอดี ในสายการบิน เคมีภัณฑ์ เหล็ก และธนาคารที่ปล่อยกู้ให้พวกเขา พันธบัตรรัฐบาลตั้งราคาต้นทุนทางการคลังของเงินอุดหนุนและกลาโหม โดยประเทศแกนกลางถูกลากไปหากลุ่มประเทศชายขอบ การวางสถานะยืนยันมัน ตลาดทุกตลาดเหล่านั้นสอดคล้องกันภายในกับฤดูหนาวยุโรปที่โหดร้าย
แล้วความผันผวนของตลาดหุ้นก็นั่งอยู่ที่ 15.2 ใกล้จุดต่ำสุดของปี 2026 ราวกับว่าไม่มีอะไรเกิดขึ้นเลย นั่นคือความผิดปกติ และความผิดปกติในความผันผวนคือที่ที่ความไม่สมมาตรอาศัยอยู่ ผมไม่ได้กำลังทำนายการล่มสลาย ตลาดหุ้นดูดซับวิกฤตได้จริงจนถึงตอนนี้ กำไรยืนหยัดอยู่ได้ และการปรับตัวลงของน้ำมันจากจุดสูงสุดในเดือนมีนาคมนั้นเป็นเรื่องจริง แต่เมื่อตลาดหนึ่งถูกตั้งราคาไว้สำหรับความสงบและอีกห้าตลาดถูกตั้งราคาไว้สำหรับความเครียด สิ่งที่ราคาถูกที่ควรถือครองคือการป้องกันของตลาดที่สงบนั้น การขาลงของตลาดหุ้นยุโรป ซึ่งได้เงินทุนสวนทางกับกลุ่มดีเซลและก๊าซที่ยังคงถูกเสนอซื้ออยู่ คือดีลเทรดที่กระแสข้อมูลข้ามตลาดกำลังชี้ไปอย่างเงียบๆ ตัวเร่งปฏิกิริยาอยู่บนปฏิทินแล้ว: คลื่นความหนาวเย็นที่พัดเข้าสู่บัญชีปริมาณสำรอง 58 เปอร์เซ็นต์ หรือพาดหัวข่าวฮอร์มุซที่ไม่คลี่คลาย และช่องว่างก็จะปิดในทางที่รวดเร็ว
ตลาดใช้เวลาทั้งปี 2022 เรียนรู้ว่าวิกฤตพลังงานคือวิกฤตสินเชื่อที่มีการหน่วงเวลา กระแสข้อมูลปี 2026 บอกว่าบทเรียนนี้กำลังถูกเรียนรู้ใหม่ ทีละตราสาร ในลำดับที่มันมาเสมอ ดีเซลก่อน ก๊าซถัดไป อัตราดอกเบี้ยและพันธบัตรรัฐบาลหลังจากนั้น สินเชื่อสุดท้าย ตลาดหุ้น จนถึงตอนนี้ ยังไม่เลย ผมคงไม่อยากเป็นคนสุดท้ายที่ยังตั้งราคาความสงบอยู่
แหล่งข้อมูล: Bloomberg, Bloomberg First Word, Bloomberg Intelligence, Dow Jones และ The Wall Street Journal, มีนาคมถึงสิงหาคม 2026 IEA เรื่องอุปสงค์น้ำมันปี 2026 GIE AGSI เรื่องปริมาณสำรองของสหภาพยุโรป ICE และ CFTC สำหรับเส้นโค้งส่วนต่างราคากลั่นและ Commitments of Traders ECB และธนาคารกลางฝรั่งเศสเรื่องนโยบายและการเติบโต Fitch, UBS, Commerzbank และ Man Group เรื่องสินเชื่อ นี่คือบทวิเคราะห์ตลาด ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน สำหรับบทความที่เกี่ยวข้องดู The Hormuz Stalemate, Brent Cracked 100, และ การบิดเบือนการกลั่นในเอเชีย โต๊ะเทรดฉบับเต็มอยู่ที่ crossvol.com